关于建立我国二板市场的问题研究

关于建立我国二板市场的问题研究

姓名：刘劲松申请学位级别：硕士专业：国际贸易指导教师：孔淑红

2003.3.1

、１列洒引言（当今世界，创新与科技已成为全球经济发展的核心和第一支柱，但高科技产业发震的障碍是技术与产业的隔离。要减少技术与产业的这种隔离需要发挥资本市场的功能，获得风险投资的支持。风险投资作为高新技术产业化的“孵化器”和知识经济的“发动机”对高新技术产业的发展具有必不可少的支撑作用。风险投资作为一种权益性投资其主要特征之一就是在取得成功后尽快通过退出渠道撤出投资以实现资本回报，因而，风险投资的退出渠道是整个风险投资运作过程中一个重要的组成部分。定位于为具有高成长性的中小企业和高科技企业融资服务的二板市场被称为“新兴产业的摇篮”，其功能主要体现在为高科技企业筹资和为风险资本提供出口两个方面，它的建立不仅有利于风险投资项目与风险资本的互利合作，也有利于风险投资机制本身的完善。４一世界各国（地区）相继成立了多个服务于高科技中小企业的二板市场，如美国的ＮＡＳＤＡＱ市场、欧盟的ＥＡＳＤＡＱ市场、欧洲新市场（ＥｕｒｏＮＭ）、英国的另类投资市场（ＡＩＭ）、加拿大温哥华风险市场（ｖＳＥ）、日本的二板市场（ＪＡＳＤＡＱ）、新加坡的自动报价市场（ＳＥＳＤＡ０３、地区的柜头市场（ｏＴＣ）、她区的创业板市场（ＨＩ（ＧＥＭ）等。这些二板市场的建立成为发展各国（地区）高科技产业发展的助推器，它们不但为高科技企业的成长提供雄厚的资金支持，而且为风险投资机构提供变现获利的出口，从而推动着世界经济的可持续发展。从国际经验来看，二板市场是风险投资的一个极佳的退出方式。虽然我国的风险投资经历了十几年的发展，也相继建立起了相当数量的风险基金和风险投资公司，但是这些风险基金和风险投资公司从严格意义上来说还不是真正意义上的风险投资。它们的资金来源主要还是依靠行政划拨；它们的投资对象主要为处于成长期及以后阶段的企业；它们并不参与企业的经营管理；最重要的是，它们缺乏资金的退出渠道，最终也太多演变为普通的股权投资，直至企业能在主板市场上市才能撤回资金。这一循环的时问显然要远长于真正的风险投资的投资周期。要形成现代意义上的风险投资产业，就必须为风险投资提供顺畅的退出渠道。二板市场事实上是风险投资机制中必不可少的重要一环。从我国证券市场目前的结构看，同美、英等发达国家相比缺少一个专门为中小企业融资的小盘股市场。在现代经济中，银行作为资本资源配置的重要机构在放贷行为上存在着逆向选择问题，即迫切需要资金且资金回报率高的项目往往因为风险高而得不到银行贷款。欧美等发达国家的成功经验以及东南亚金融危机的教训告我们应尽快建立风险投资的运作机制，以促进高科技企业的发展。我国二板市场的建立是我国市场化程度提高的内在要求，是形成我国风险投资机制的关键环节，也是促进生ｄ！型直整垫垒些发展的有效手段。婶兴的市场风险在所难免，我们一方面可阻借鉴其他国家和地区发展三堑壶堑自经验和教训，另一方面，只要我们制订完善的法规，严密监管有高素质的上市企业，积极引导．投资需求，及时全面地披露上市公司有关信息，我国二板市场一定能取得成功■一第一章二板市场概述第一节二板市场与风险投资的关系风险投资（ＶｅｎｔｕｒｅＣａｐｉｔａｌ）源于４０年代的美国硅谷，与传统的金融服务不同，它是指投资人将风险资本投向刚刚成立或快速成长的未上市新兴高科技公司，在承担很大风险的基础上，为融资人提供长期股权投资和增值服务，培育企业快速成长，数年后再通过上市、兼并或其他股权转让方式撤出投资，取得高额投资回报的一种投资方式。风险投资作为高新技术产业化的“孵化器”和知识经济的“发动机”对高新技术产业的发展具有必不可少的支撑作用。风险投资的对象大多数是处于初创时期或快速成长时期的高科技企业。如通讯、半导体、生物工程、医药等企业。以美国为例，美国在８０年代脱颖而出的高科技企业绝大多数是靠风险投资起家的。由于科学研究的早期成果有风险投资的参与，使科研成果转化为商品的周期已由２０年缩短到１０年。微软、英特尔、苹果、戴尔、雅虎等公司在创业之初就是依靠风险投资的支持才获得了它们的“第一推动力”。美国高新技术产业对美国经济增长的贡献率是３０，护，而新兴产业的发展，风险投资又是第一功臣。可以说。风险投资对美国９０年代以来的经济持续高增长功不可没。风险投资有四个基本特征：一是投入周期长，一般需要３年到７年；二是风险投资是一种高风险、高收益的投资；三是这种投资不仅给企业提供资金，而且参与企业的战略决策和经营管理；四是风险投资的目的并不是对被投资企业控股，而是在风险投资取得成功后尽快通过退出渠道撤出投资以实现资本回报，从事新的投资。风险投资的退出就是将已经运作成功，具有明显成长性的风险企业的资产变现，收回风险资本，并获得高额回报。风险投资的退出渠道是整个风险投资运作过程中一个重要的组成部分。只有风险投资顺利退出，才能收回原来的投资寻找新的投资机会，开始新一轮的风险投资，从而保证风险资本流动和循环的连续性，确保风险投资商的权益资本得以变现并获得高额利润。所以，风险投资的退出是风险投资运作过程的最后环节，也是获得高额投资回报、实现风险投资目标的关键环节。一般面言，风险投资的退出渠道主要有四种方式：公开上市；股权回购；兼并和收购；破产清算。。公开上市是风险投资退出的最佳渠道，风险企业如果上市成功，风险投资公司就可以通过证券市场交现，不但方便资本退出，而且能够获得巨大的资本回报率。对于风险企业来说，公开上市可以使企业获得更多的资金，便于企业的发展壮大。所以说公开上市是风险投资公司和风险企业共同期盼的结果，是风险投资的最佳退出渠道。公开上巾‘分为主板市场和二板上市，由丁主板市场对上市企业的标准要求较高，只适于接纳大中型企业，不适合于新兴的高科技中小企业，因而上市标准相对低的二板市场则为风险企业上市提供了广阔的融资空间，其与风，蛇毕胜瞰徐绪捡芏缟《郓风段投资》．民主。ｉ建设ｍ敝社，２００１年１月第一版ｔ第６３爽・’见扎淑红编苦‘风险投资‘ｉ融资》．对外经济蛊（易人学ｎｆ版挂ｒ２００２年１０月第一版，第２３３负ａ险投资的联系更为密切，二板市场因此也成为风险资本最佳的退出场所。第二节二板市场的介绍～、二板市场的定义二板市场（ＳｅｃｏｎｄＢｏａｒｄ），顾名思义，即第二证券市场，也就是“标准”股票交易市场之外的市场。通俗地讲，二板市场就是一国证券主板市场（ＭｍｎＢｏａｒｄ）之外的证券交易市场，它的明确定位是为具有高成长性的中小企业和高科技企业融资服务，是一条中小企业的直接融资渠道，是针对中小企业的资本市场。其目标是满足各种不同种类、不同规模、不同发展阶段的上述公司的上市筹资要求。与主板市场相比，企业在二板市场的上市标准和上市条件相对较低，中小企业更容易上市募集发展所需资金。二扳市场的建立能直接推动中小高科技企业的发展。因此，二板市场通常被称为“新兴产业的摇篮”。国际上成熟的证券市场绝大部分都设有二板市场，不同的国家，对二板市场有不同的命名。美国的ＮＡｓＤＡＱ股票市场原来是于纽约证券交易所（ＮＹｓＥ）和美国证券交易所（ＡＭＥＸ）的美国二板市场，现在和美国证券交易所合并已经成为交易额超过纽约证券交易所的第一大证券交易市场。ＮＡＳＤＡＱ股票市场的上市要求低于纽约证券交易所和美国证券交易所，它的建立为那些不能在纽约证券交易所和美国证券交易所上市的中小型公司提供了上市发展的机会。世界其他国家（地区）从８０年代至９０年代为了扶持本国的中小企业和高科技企业的发展，也设立了证券主板市场之外的第二板市场，如欧盟的ＥＡＳＤＡＱ市场、欧洲新市场叫ｏＮＭ）、英国的另类投资市场（ＡＩＭ）、加拿大温哥华风险市场（ｖＳＥ）、日本的二板市场（ＪＡＳＤＡＱ）、新加坡的自动报价市场（ＳＥＳＤＡＱ）、地区的柜头市场（０ＴＣ）、地区的创业板市场（ＨＫＧＥＭ）等ｏ。尽管海外二板市场的命名各不相同，建立的时间有很大差异，在组织结构的设置上也有很多不同之处，但其建立的目的是相同的，都是为本国的中小企业和高科技企业提供融资服务。二、二扳市场的特征二板市场是不同于主板市场的独特的资本市场，通过各国二板市场的比较可知，二板市场一般具有以下几个基本特征：１．没有统一的交易场所。主板证券交易市场在各地拥有固定的交易大厅和营业厅，人们必须在此从事证券的买卖。而二板市场的交易是一种典型的没有交易大厅、设有固定交易地点的证券交易形式，它是一个利用现代信息系统建立起来的电子网络交易系统。２．上市标准低，交易证券种类繁多。主板市场主要为较大型及基础较佳的公司筹集资会，证券交易所为了保护投者的利益，主板市场的上市标准相对严格，往往对上市公司的财务状况有着严格的规定。新兴中小企业虽然有好的发展前见５１莨景蜜主编《风险投资与二板市场》，中国金融出版社ｒ２０００年５门第一版ｒ第２４９：！ｉ｛附录ａ景，但在创业之韧却难以达到上市标准。第二板作为主板市场的补充，对上市公司的资本规模、营业期限、前期盈利记录等方面规定相对宽，从而把那些无法在主板市场上市的成长性好、发展前景广阔的中小型科技公司纳入市场。从交易的种类来看，主要以未能在证券交易所登记上市的证券和定期还本付息的债券为主。随着证券市场的进一步发展，交易种类呈日益上升的趋势。３．交易机制灵活。二扳市场的交易基本上是投资者与证券商、证券商与证券商双方之间的一对一的直接交易。就交易价格来讲，～般是按净价基础来确定，交易之间没有佣金。就交易额来讲，证券交易额没有数量起点和单位，既可以进行零数交易也可以进行大额交易。４．产业构成以新兴行业为主。二板市场是一个以新兴高科技公司为主的市场，是风险资本套现和高科技公司发展壮大的市场。二板市场现代化的交易、做市商的支持、较低的上市要求和良好的服务，是高科技公司上市的首选地。５．投资者构成以机构投资者为主。鉴于市场风险较高，二扳市场不宜成为一个向所有投资者开放的大众市场，而是发展为以专业投资者为主要对象的特定市场。个人投资者主要是通过共同基金和养老基金间接参与市场，这使二板市场的投资者市场构成呈现出投资机构化的倾向。６．严格的信息披露制度。二板市场由于波动性较大、股份流动性偏低、公司倒闭及破产的可能性较高，上市公司质地两极分化较严重，因此，二板市场的监管理念以“加强信息披露”为主，二板市场的上市公司应对公司信息做更为详尽、充分、及时的披露。如创业板市场规定：发行人在上市之初除须按主板市场上市规则进行信息披露外，还须额外进行两项重要信息披露——活跃业务活动陈述及业务目标陈述回。如美国ＮＡＳＤＡＱ市场要求上市公司披露季度报告及重大消息，另外，剖业板市场也规定其上市公司的持续披露责任中应增加编制季度财务报表。７．特殊的保荐人制度。保荐人在为二板市场建立信心方面扮演一个关键角色。因此，二板市场保荐入必须具备高度的专业水平。通常，监管部门对二板市场上市保荐人要求较主板市场保荐人更为苛刻。保荐人的主要责任在于以～个的专业团体的身份，确保申请上市的公司完全符合二板市场的上市规定、所有上市文件均完全符合二扳市场上市规则，并且公司已对所有重大事项和必要信息作出充分披露。此外，二板市场上市公司往往要在更长的时期内保留保荐人。如主板市场申请人上市后，公司须聘有保荐人的规定即告终止，而创业板市场的发行人须于上市后至少两年内保留一名保荐人。。ＮＡＳＤＡＱ规定保荐人须留任５年。为确保保荐人符合规定的要求，主管机关定期对保荐人进行评核，以确定其是否只有保荐资格．８．先进的交易系统。二板市场的交易通常不如主板市场活跃，如果采用电脑自动成交的买卖盘驱动制，很可能造成市场的流通性和连续性欠佳。有鉴于此，‘见如为辟并《证券市场》，中圉盘融出版娃，１９９６年第一版，第１４６ｍ。。闻，｝①，第１５８－－ｌ６７砸。６世界各地许多二板市场全面采用以报价驱动系统（Ｑｕ０诅ｔｉｏｎＤｒｉｖｅｎＭａｒｋｅ０，包括美欧四大高科技产业证券市场（ＮＡｓＤＡＱ、ＥＡＳＤＡＱ、ＡＩＭ、ＥｕｒｏＮＭ）在内。９．独特的做市商制度。做市商＠ｋｍｔＭａ｜【ｅｒ）为其所负责的股票挂出买卖双向报价，投资者即按此报价以做市商为对手进行交易。每只股票均有几名做市商，为同一只股票报价的做市商互为竞争对手。如ＮＡＳＤＡＱ市场每只股票必须有３名以上活跃的做市商。做市商制度较好地维持了证券的流通性、价格公正性及市场连续性，并大大抑制了二板市场的投机心理和投机可能性。三、二板市场的功能和作用由于二板市场与主板市场之间存在着前面所述的诸多差异，导致了二板市场的功能和作用与主板市场相比也有着自身的特点：１．二板市场的市场交易容量的伸缩性，缓解了证券市场扩张期的风险。证券市场的发展往往是不平衡的。一般来说，有固定交易地点的证券交易所的扩容能力是有限的。当一国的证券发行量迅猛增长时，证券市场上的交易量不会以同速度增长，否则容易导致发行市场和交易市场发展的不平衡。但二板市场则不同，由于没有固定的交易场所，二板市场的扩容能力近乎是无限的。如果把大量的新发证券分流到二板市场进行交易，充分利用二板市场的市场交易容量的伸缩性，在一定程度上可以起到化解证券市场的潜在危险的目的。２．二板市场的自由性，加快了资本社会化的进程。随着经济的不断发展，社会公众手里拥有的闲散资金量也在不断地扩大。如何把巨额闲散资金变成资本投资，是一国经济发展和社会稳定过程中需要解决的一个重要问题。作为证券市场的一个重要组成部分，二板市场具有提高社会公众从事投资的热情和从根本上改变公司资本结构和经营机制、提高资源配置效率的重要作用，从而可以使资本的社会化程度越来越高。３．二板市场促进了新兴产业的成长与发展。由于新兴产业在总体上是一个高收益、高风险的产业，国际经验表明，二板市场这种直接融资方式在促进高科技产业等新兴产业发展中的作用主要体现在以下几个方面：第一，从融资效率的角度来看，资本市场和直接融资可以为高科技产业发展提供一种高效率的融资机制。在这种融资机制下．既能保证资金的筹集与使用过程具有较高的透明度，避免了间接融资时的黑箱操作和与此相联系的高风险、低效率，促使社会资金配置到生产率最高的企业，又能通过股票二级市场的流动性，实现投资期限的转换，将投资者进入股市的短期资金转换为一级市场上对上市公司的长期投资，保证充足的长期资本供给，改善企业的财务结构，降低企业的财务风险。第二，从激励机制的角度来看，资本市场和直接融资能为成功的高新技术的研究与”发提供巨大的刺激和示范效应。通过公司的成功运营和成功上市．公司的创建者能够获得较高的创业利润和较高的社会声誉，从而能够鼓励更多的创业活动，推动人们更有效地配置和使用资源，创建更多的高科技企业，创造更多的、为社会所需要的产品、知识和财富，鼓励生产性的谋利活动。第三，从经营管理的角度来看，通过加强对上市公司的监管，提高上市公司运作的透明度，资本市场和直接融资可以促进高科技企业高标准地运作，建立科学合理的经营管理机制，提高内部效率，化解、控制和降低经营风险。第四，从公司成长的角度来看，资本市场和直接融资既能够帮助高科技企业高起点地运作，迅速进入成熟健全的发展轨道，又能够借助外部融资和公司购并等手段，帮助优秀的高科技企业实现跳跃式地发展，形成合理的产业组织，并加速高新技术的扩散效应、示范效应和乘数效应。，迅速带动相关产业的发展。第五，从资金配置等角度来看，通过上市，创业投资者在公司上市以前阶段投入的资金可以带来大量创业利润，并可在二级市场上卖出股份，迅速套现，从而加速创业投资资金的周转，推动对创业阶段的高科技项目的投资，扩大高科技领域中研究与开发活动的资金来源，促进剖业投资活动的专业化，带动创业基金和创业投资公司的发展。见张陆洋薯《高技术产业发腱的风险投资，，经济科学出版社，１９９９年１０月第一版，第１０９一ＩＩＯ＿！ｊｉ８ａ第二章美国ＮＡＳＤＡＱ市场美国是风险投资的发源地，也是世界上风险投资最为发达的国家，在美国经济的发展过程中风险投资起到了非常重要的作用。美国风险投资之所以取得前所未有的成功，ＮＡＳＤＡＱ市场的建立功不可没。ＮＡＳＤＡＱ市场的发展加速了美国“硅谷”的技术与风险投资的融合，使得风险投资、创新科技、ＮＡＳＤＡＱ三要素所形成的完美组合，构成了推动美国高科技产业良性发展进而带动国家经济增长的强大动力。２０世纪９０年代期间，美国通过风险投资扶植风险企业实现公开上市（ＩＰＯ）的风险投资额平均每年都在４５０～６５０亿美元，其中绝大多数都是在ＮＡＳＤＡＱ市场实现的。因此，美国ＮＡＳＤＡＱ市场是世界公认的高科技企业成长的摇篮，它成为各方关注的焦点，更是各国二板市场群起学习仿效的对象。为此，我们以下主要介绍和分析美国ＮＡＳＤＡＱ的发行制度、交易制定和组织管理制度以及其主要经验。第一节美国ＮＡＳＤＡＱ市场发展概况ＮＡＳＤＡＱ全称是全美证券交易协会自动报价系统（ＮａｔｉｏｎａｌＡｓｓｏｃｉａｔｉｏｎＯｆＳｅｃｕｒｉｔｉｅｓＤｅａｌｅｒｓＡｕｔｏｍａｔｅｄＱｕｏｔａｔｉｏｎｓ），源于１９６１年。１９６１年，国会授权美国证券交易委员会（ＳＥＣ）对证券市场进行特别研究。美国证券交易委员会经过调查研究对场外证券市场交易分割和模糊的现象进行批评，并提出一方案——自动交易撮合——并责成全美证券商协会（ＮＡＳＤ）执行。１９６８年，全国证券经纪商自动报价协会建成，该系统就是ＮＡＳＤＡＱｏ。１９７１年２月８日，全美证券交易协会自动报价系统（ＮＡＳＤＡＱ）开始运作，为２５００家场外交易证券提供中间报价。通过与全国范围内的做市商终端系统相连结，ＮＡＳＤＡＱ实现了自动撮合场外证券市场交易。这是世界上第一个电子股票市场，其最大特点在于利用现代电子信息技术建立了自己的交易系统，现在已经成为全球最大的无形交易市场。截止１９９９年底，ＮＡＳＤＡＱ的上市公司数量已达到５４８７家，成交量为２７２６亿股，总额占美国三大全国性股票市场的５６％，成交额１Ｉ万亿美元，首次超过纽约证交所，占美国三大股市的５１％。美国所有高科技上市公司中，９６％的因特网公司、９３％的计算机软件公司、８４％的计算机制造公司和８２％的电子通讯和生物技术公司在ＮＡＳＤＡＱ上市曾。另外，美国《商业周刊》所歹Ⅱ出的最具成长性的公司中高达９２％的比例来自ＮＡＳＤＡＱ上市公司。在ＮＡＳＤＡＱ上市的５４８７家公司中，科技公司占２０％、电子通讯公司占８％、化学公司和生物医药公司分别占７％。。从９０年代初开始，高科技企业在新上市公司中所占的比例，己远超过了原来占统治地位的金融企业ｊ占据了主导地位。ＮＡＳＤＡＱ市场的一大批高科技企业在股票发行上市后获得了迅速发展。以“。来源十ＧｏｍｐｅｒｓＰＡ善ＵＨｄｅｒｓｔａｎｄＪｎｇｉｎｔｈｅＶｅⅢｔｔｒｅＣａｐｉｔａｌＩｎｄｕｓｔｒｙ・ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ。１９９６年９门第一版．第１３３—１３５负．“见ＮａｓａａｑＩｎＢｔａｃｋ＆Ｗｈｉｔｅ，１９９９，ｐｕｂｌｉｓｈｅｄｂｙＮＡＳＤＡＱ“见黄宝印ｆ＿｝克敏主编《风险投资》．经济科学出版杜，１９９９年１２月第一版，第１００－－１０２负。微软公司为例，发行上市前的１９８５年，微软的总收人为１．６２亿美元，到１９９７年，总收入增加到１３０．９８亿美元，增长了８０倍，其净收入从Ｏ．３１亿美元增加到３８．９５亿美元，增长了１２５倍。在ＮＡＳＤＡＱ市场上，类似微软这样的公司还有不少，如Ａｌｌｌａ：７．．ｏｎ、Ｃｉｓｃｏ、Ｅｃｏｍ、Ｏｒａｃｌｅ、Ａｍｇｅｎ、Ｓｕｎ等等。正是由于这些高科技企业在ＮＡＳＤＡＱ市场上不断成长为世界著名的大公司，才使ＮＡＳＤＡＱ市场成为价格表现最佳、市值增长最快、交易最活跃和筹资能力最强的美国证券市场。第二节ＮＡＳＤＡＱ市场发行制度一、上市程序在ＮＡＳＤＡＱ上市有两种方法：首次公开发行和买壳上市。首次公开发行，简称ＩＰＯ，即全新挂牌上市。买壳上市，是指购买一个已经上市并拥有资产的公司或没有资产的空壳公司，把现有的经营资产注入到这家上市公司，直接在市场挂牌买卖。同时，也可由包销商进行私人配售或公开发行新股。１．首次公开发行程序。首次公开发行的程序规定，是根据联邦和州一系列的法规、条例及自律性管理机构的规则而定。一般来说，有下列程序：（１）向董事会提交建议。公司的管理部门向董事会提交含有业务计划和财务预测的建议书，指出公司现有的资金不足，建议公司上市。（２）重新编制财务报告及调整公司内部资本结构。如果董事会同意上市的建议，则按照美国公认会计准则的规定重新审核公司账目和记录；对于公司内部交易、酬金安排等予以取消，并重新修改有关报告。（３１选择承销商并签订“意向书”。意向书载明有关费用、股价范围和股数。（４）编制招股说明书。接受投资银行和会计师的审核。（５）组成银团。（６）巡回推介。公司和投资银行在全国各大城市筹划并举行巡回推介，向有兴趣的投资者进行一系列推广宣传和介绍活动。（７）确定股票出售价。投资银行综合公司的财务状况和竞争前景、同类公司的股市概况、巡回推介成果等因素后，推荐每股股价。（∞确定发行数目。公司的投资银行一般根据公司筹资需要、管理阶层对公司控制程度的要求以及投资者的需求确定股票发行的数目。２．买壳上市的一般程序。买壳上市，其程序较为简单．同首次公开发行股票的公司一样，主要有以下（１）公司决定在ＮＡＳＤＡＱ市场上市。（２）公司委任投资银行、会计事务所、律师事务所、投资者顾问进行审核。ｔＩ见张景蜜主编《风险投资。，二扳市场》．中国金融“１版社，２０００年５月第一版，第２７—２８负。４｝Ｊｄ冲①０董事会批准各项计划。（３）公司和其律师及会计师开始着手年度报告及信息披露的工作，并向ＮＡＳＤＡＱ市场申请预定交易代号（最迟需在递交正式申请书前３０天串请）。（４）公司向ＮＡＳＤＡＱ证券市场递交正式申请，通常会在两星期内收到答复进而制定巡回推介计划细节。（５）公司收到证券交易委员会的意见后，对申请上市登记表加以修订，然后再送交证券交易委员会。证券交易委员会宣布注册生效后，公司印发招股说明书并分发给潜在的投资者。在最后一个星期，公司在波士顿、芝加哥、旧金山和纽约进行巡回推介。证券开始在ＮＡＳＤＡＱ证券市场上市。二、上市标准ＮＡＳＤＡＱ市场上市标准比较低，对于研究和开发性的高科技公司，只要有１２００万美元净资产，即使亏损也能上市。并且，ＮＡＳＤＡＱ证券市场本身又分ＮＡＳＤＡＱ全国市场和ＮＡＳＤＡＱ小型资本市场。ＮＡＳＤＡＱ小型资本市场的上市标准更为宽松，更利于一些小型公司在此上市。ＮＡＳＤＡＱ全国市场企业的上市标准参见表１。：表１ＮＡＳＤＡＱ全国市场企业的上市标准。项目发起上市要求买壳上市要求选择一选择二选择三选择～＆二选择三净有形资产６００万１８００万未要求４００万未要求市值７５万或５０万或总资产未要求未要求７５万并未要求５０万并总收入７５万５０万税前收入１００万未要求未要求未要求未要求公众持股量“０万股１１０万股ｌｌＯ万股７５万股２１０万股经营年限末要求２正未要求未要求未要求发行市价８００万１８００万２０００万５００万１５００万每股最低递盘价５４４ｌ５股东人数４００４００４００４００４００做市商数目３３４２４一。见孔淑红编著《风险投资与融资》，对外经济贸易大学ｊＨ版社，２００２年ｌＯ月第一版．第３０３页。，丧中净奇形资产是资产题值（不包括商替）减去总负责：＾选样二的情况下，企业发起上市必须满足市值小低十７５万美元・或者总资产小低十７５万羹冗『几ｊ时总收八小低十７５万英儿这两个条件。企业买壳卜市必须满足市值不低于５０万美元，或者总资产爿ｉ低于５０万筻，亡１州时总１１５【八１ｉ低十５０万美ｊｉ这两个条件。ＮＡＳＤＡＱ小型资本市场企业的上市标准参见表２。：表２项目ＮＡＳＤＡＱ小型资本市场企业的上市标准。发起上市要求４００万或５０００万股或７５万１１０万股５００万４３３００净有形资产市值挣收入买壳上市要求２００万或３５００万股或公众持股量发行市价最低递盘价做市商数目股东人数经营年限市值５０万５０万股１００万１２３００１年或５０００万未要求三、上市企业管理标准以下是ＮＡＳＤＡＱ有关企业管理标准的各项规定的概要。全文刊于美国全国证券交易商协会规则附表Ｄ中第５节第３部分，并可随时修改。。（１）分发年度报告及中期报告（Ｄｉｓｔｒｉｂｕｔｉｏｎｏｆａｎｎｕａｌａｎｄｉｎｔｅｒｉｍｒｅｐｏｒｔｓ）。按照规定，ＮＡＳＤＡＱ全国市场内的公司必须向股东提交年度报告、季度报告和其他中期报告。公司应该在举行股东年会前适当时间之内提供年度报告，面季度报告则在向发行公司的监管当局提交存档之前或之后尽快派发。ｆ２）董事（Ｉｎｄｅｐｅｎｄｅｎｔｄｉｒｅｃｔｏｒｓ）。按照规定，ＮＡＳＤＡＱ全国市场系统内每家公司的董事会至少要有两名董事。董事的明确含义是，特别排除公司的高级职员和雇员，及董事会认为其关系会影响他执行董事职责时运用判断力的人。ｆ３）审计委员会（Ａｕｄｉｔｃｏｍｍｉｔｔｅｅ）。按照规定，ＮＡＳＤＡＱ全国市场系统内每家公司必须设置审计委员会，其中多数成员必须是董事。“）股东会议（ＳｈａｒｅｈｏＭｅｒｍｅｅｔｉｎｇｓ）。ＮＡＳＤＡＱ全国证券市场系统内的公司每年必须举行股东大会，并通报全国证券交易商协会。ｆ５１法定人数（Ｑｕｏｒｕｍ）。按照规定，ＮＡＳＤＡＱ全国证券市场系统内的公司召开普通股东大会时，其法定人数拥有的股票不得低于发行股的三分之一，或公司章程所定的高限。㈣委派代表（Ｓｏｌｉｃｉｔａｔｉｏｎｏｆｐｒｏｘｉｅｓ）。ＮＡＳＤＡＱ全国证券市场系统内公司的所有股东大会都应允许股东委派代表出席，会议代表的委任书副本必须提交全国证券交易商协会存档。。见孔淑红编著‘风险投资与融资，，对外经济贸易大学出版社，２００２年１０月第～版，第３０５负。＊净有形资产的含义同表一完全一致；企业发起Ｊ：市艟满足总瓷产４；低于４００万美元，或者市值不低于５０００万美元，域者净收入不低于７５万黄，‘这三个条件中的任一条件．企业买壳上市应满足总赍产不低于２００万美元・或者市值不低于３５００万戈几，或右净收入小低于５０万美元这三个条件中的任一条件。８来源于羹围ＮＡＳＤＡＱ证券市场刚站：ｗｗｗ．ｎａｓｄｍｌ．ｃｏｍ１２（７）利益冲突（Ｃｏｎｆｌｉｃｔｓｏｆｉｎｔｅｒｅｓｔ）。按照规定，ＮＡＳＤＡＱ全国市场系统内的公司对所有相关入员的交易进行适当的审查。审计委员会或同类组织将视有关情况审查各种可能出现的利益冲突。（８）上市协议（ＬｉｓｔｉｎｇＡｇｒｅｅｍｅｎｔ）。按照规定，ＮＡＳＤＡＱ全国证券市场发行公司要执行全国证券交易商协会规定的上市协议。（９）有关规则对外国发行机构的适用性（Ａｐｐｌｉｃａｂｉｌｉｔｙｏｆｒｕｌｅｓｔｏｆｏｒｅｉｇｎｉｓｓｕｅｓ）。如果有关规贝ｌｊ与发行公司注册国家酶法律或商监惯铡有所抵触，全国证券交易商协会可以豁免，四、上市公司摘牌条件纽约证券交易所规则５００对上市公司的摘牌条件作出了明确的规定，与纽约证券交易所规则５００比较，ＮＡＳＤＡＱ交易市场没有严格的上市公司摘牌，没有摘牌制度并不能说是ＮＡＳＤＡＱ市场制度不完善，反而说明了其市场制度的相对完备性。二板市场是一个高风险的市场，这就要求市场制度必须提供与风险相对称的收益，我们在前面己经提到，ＮＡＳＤＡＱ有着更为严格的信息披露制度，这使得投资者能够及时地了解上市公司的具体情况，另一方面，ＮＡＳＤＡＱ市场有专业的证券分析师，这实际上保证了投资者能够准确地理解上市公司的披露信息，为投资者的决策提供有效依据。这两方面的制度实际上就保证了投资者能够得刘与风险相对称的收益，从而市场制度蟊勺完备性也就体现出来了。第三节Ｎ＾ＳＯＡｑ市场交易制度一、ＮＡＳＤＡＱ市场交易价格指数和ＮＡＳＤＡＱ－－－１００撇（Ｎａｓｄａｑ－－－１００Ｉｎｄｅｘ）＊。ＮＡＳＤＡＱ的指数主要包括两个：ＮＡＳＤＡＱ综台指数（ＮａｓｄａｑＣｏｍｐｏｓｉｔｅＩｎｄｅｘ】ＮＡＳＤＡＱ综台指数，包括在ＮＡＳＤＡＱ上市的所有美国公司和非美国公司，该指数通过市值加权计算。每一家公司的股票通过其市值在综台指数中的比例的变化来影响ＮＡＳＤＡＱ综合指数。目前，ＮＡＳＤＡＱ综合指数包括ＮＡＳＤＡＱ所有的５０００多家上市公司，因为它有如此广泛的基础，ＮＡＳＤＡＱ综台指数已成为最有影响力的证券市场指数之一。ＮＡＳＤＡＱ综合指数各类指标数值居所有主要美国股票市场综合指数之首。ＮＡＳＤＡＱ综合指数在过去的五年增幅超过一倍，自１９９３年以来增幅达１０２％。ＮＡＳＤＡ口一１００指数，是由在ＮＡＳＤＡＱ全国市场上市的最大的１００非金融性公司的指数合成．反映ＮＡＳＤＡＱ成长最快的主要非金融性公司的情况。每一家公司台ｑ股票通过其市值在综台指数中的比例来影喻ＮＡＳＤＡＱ一１００指数ｔ一个公司要被包括在ＮＡＳＤＡＱ一１００指数中，必须至少有５００万美元的市值，平均Ｒ交易量至少达到１０万股。ＮＡＳＤＡＱ一１００指数的股票数量使得ＮＡＳＤＡＱ指数成为套刺交易的有效载体。１９９３年ｌＯ玛，ＮＡＳＤＡＱ—ｔ∞指数开始在芝桶哥期权交易所公布。从ｔ９８５年至今，ＮＡＳＤＡＱ－－１００指数的价值增加了９１７％。”见躁共脚升业生编ｔ海外证券市场》，中固人民大学ｆｉ：板社，１９９７年第一皈，第６８—７２史。二、ＮＡＳＤＡＱ市场电子交易系统ＮＡＳＤＡＱ证券市场是一个电子化的市场，采用商效率的电子交易系统（Ｅ１ｅｃ仃ｃ商ｃＣｏｍｍｕｎｉｃａｆｉｏｎＮｅｔ、Ⅳｏｒｋｓ，简称ＥＣＮ）进行交易，因此，它没有、也不需要设置证券交易大厅。ＮＡＳＤＡＱ证券市场在世界各地一共装置了４０多万台计算机销售终端，向世界各个角落的交易商、基金经理和经纪人传送５０００多种证券的全面报价和最新交易信息。但是，这些电脑销售终端并不能直接用于进行证券交易，既不能在ＮＡＳＤＡＱ市场为股票造市，也不能受理指令。如果美国以外的证券经纪人或交易商进行交易，一般要通过电脑销售终端取得ＮＡＳＤＡＱ市场的信息，然后用电话通知在美国的全国证券交易商协会会员公司进行有关交易。ＮＡＳＤＡＱ由于采用电脑化交易系统，因此其管理与运作的成本低、效率高，增加了市场的公开性、流动性和有效性，使上市的公司与投资者均可从中获益。ＮＡＳＤＡＱ十分重视交易系统的技术更新。从１９９４年到１９９７年，ＮＡＳＤＡＱ已投资了１．６亿美元在交易系统的技术开发和改进上。正在建设中的技术中心将使ＮＡＳＤＡＱ的计算机容量提高５倍多，新的网络速度将从现在的５６ｋｂ／秒提高到２５６ｋｂ／秒。新的技术中心投入使用后，ＮＡＳＤＡＱ的日交易能力将从现在的每天１５亿股上升到２０００年的每天４０亿股。ＮＡＳＤＡＱ的电子交易系统为世界各国的股票市场树立了—个榜样。三、散市商制度（ＭａｒｋｅｔＭａｋｅｒＲｕｌ０做市商制度是ＮＡＳＤＡＱ市场的核心，也是ＮＡＳＤＡＱ不同于其他类型交易市场的主要区别所在。所谓做市商制度也称庄家制度，做市商是一些的股票交易商，为投资者承担某一只股票的买进与卖出。在ＮＡＳＤＡＱ做市商制度下，买卖双方无须等待对方的出现，只要有做市商出面承担另一方的责任，交易便算完成。这对于市值较低、交易次数较少的证券尤为重要。它的透明度极高，投资者只要连通适当的通信系统，即可对市场上的一买一卖一目了然，而做市商也乐于报出最佳的可行价格。根据美国法律和证券交易委员会（ＳＥｃ）及全国证券交易商协会（ＮＡＳＤ）的有关规定，做市商必须做到：坚持达到特定的记录保存了财务责任的标准；不间断地主持买、卖两方面的市场，并在最佳价格时按限额规定执行指令；发布有效的买、卖两种报价；在交易完成后的９０秒内报告有关交易情况，以便向公众公布。ＮＡＳＤＡＱ做市商由６５０多家公司担任，为每只股票的买卖提供报价。按照规定，凡是在ＮＡＳＤＡＱ上市的公司股票，最少要有三家以上的做市商为其报价．一些规模较大、交易活跃的股票傲市商往往达到４０＿＿４５家，平均而言，ＮＡＳＤＡＱ市场每一种证券有１２家做市商。多家做市商必然带来市场的竞争，做市商制度有利于推动市场资金的流动。在一笔交易成交后９０秒内，每位做市商通过计算机终端网络向全国证券交易商协会当局报出某一股票有效的买入价和卖出价和已完成交易成交情况，买卖数量和价格的交易信息随即转发到世界各地的计算机屏幕，通过相互竞争的方式来吸引投资人。ＮＡＳＤＡＱ证券市场的证券价格正是通过众多竞争者在市场上进行这种高透明度的激烈竞争来确定的。为确保每只股票在任何时候都有活跃交易，每个做市商都承担所需资金，咀应付任州买卖。许多做市商向投资者提供全方位的交易股票的研究报告、通过零售网寻找交易方和机构投资者，并向投资者提供建议。做市商制度的作用概括起来是：１．帮助上市公司提高知名度。做市商的作用不仅在于为公司组织股票承销团，而且可以帮助名不见经传的公司提高知名度。能够选择一个知名的投资公司为做市商，说明该上市公司具有一定的实力，对上市公司来说提高了知名度。２．提高了ＮＡＳＤＡＱ市场证券交易的流通性。由于做市商的存在，买卖双方不必等到对方出现，只要做市商承担另一方的责任，利用自己的资金承担市场任何交易所需的资金，交易就可以进行。因此，做市商制度保证了市场进行不间断的交易活动，这对于市值较低、交易次数较少的证券尤为重要。３．使交易具有较高的透明度。ＮＡＳＤＡＱ市场的每只证券由多个做市商为其报价。投资者只要通过通信网络系统就可以对市场上的所有证券的交易量和买卖报价观测清楚。这使得做市商的报价更具公平性，市场交易的透明度得以提高。４．具有发现价格的功能。尽管做市商制度采用的是协商价格，但由于竞争性做市商的存在，使得进行交易的证券能够显示出真正的价格。这就是傲市商制度的价格发现功能。由于竞争性强，做市商制度能加强市场的深度，帮助公司提高知名度，推动了证券交易的流动性，从而使投资者和上市公司都能获得多种好处，做市商制度也造就了一大批机构投资者，并且增进了市场的稳定性。第四节ＮＡＳＤＡＱ的组织管理制度一、ＮＡＳＤ对ＮＡＳＤＡＱ的管理ＮＡＳＤＡＱ的管理由全美证券交易商协会（ＮＡＳＤ）负责。。该协会是一个自律性的管理机构，是全美证券业中最大的自律性组织，成立于１９３９年，在美国证券交易委员会注册，负责ＮＡＳＤＡＱ的运作，专门收集和发布在场外交易市场上的证券的报价。经过持续不断的发展，ＮＡＳＤ兼有制定ＮＡＳＤＡＱ证券交易法规和规范其会员行为的责任。ＮＡＳＤ日常具体的管理工作由ＮＡＳＤ管理委员会负责，ＮＡＳＤ管理委员从全体会员中产生，管理委员会的日常工作由主持。委员会每年例会６次，会上制定相应的，处理发生的一些重大问题。ＮＡＳＤ采用各种自动化控制系统，连续不断地对ＮＡＳＤＡＱ交易活动进行监督，可随时得到交易的统计资料，分别按天、周、月、季、年等不同时期进行公布，对每天、每周的交易活动进行分析，监督交易中各种证券价格和交易量的变动，防止不法交易的产生。作为一个自律性管理组织，ＮＡＳＤ有投对那些违反全美证券商协会规章或联邦证券法的会员公司及其注册的雇员进行惩处。同时，ＮＡＳＤ还发挥着引导市场投资方向和资金流向的作用。“见张景业主编《风险投资’』＿二扳市场》，中国金融｛ｈ版社ｒ２０００年５月第一版，第４７—４８负。１５二、ＮＡＳＤＡＱ自身的组织管理ＮＡＳＤＡＱ自身在不断地健全和完善各项规章制度，处理成员之间的业务活动，设计并实施市场服务体系。现在，ＮＡＳＤＡＱ成员已经包括全美经营公开市场业务的所有经纪人和券商。ＮＡＳＤＡＱ设计了一个执行董事会，主要成员都由非从业人士担任。ＮＡＳＤＡＱ拥有两个子公司，即：ＮＡＳＤＡＱ管理股份有限公司和ＮＡＳＤＡＱ股票市场股份有限公司。ＮＡＳＤＡＱ为这个集团制定了全局战略方向和方针，并监督两个子公司的运作，确保集团内部的规定和自我管理制度的完善ｏ。１．ＮＡＳＤＡＱ管理股份有限公司ＮＡＳＤＡＱ授权ＮＡＳＤＡＱ管理股份有限公司担负证券业自身管理的责任。目标在于完成ＮＡＳＤＡＱ关于通过管理证券市场以达到利润最大化和保护投资者的目的，目前，ＮＡＳＤＡＱ管理公司监督着５５１６家证券公司、近６９０００个分支机构和超过５７９０００位证券注册从业人员。不仅如此，它还管理着由它的兄弟公司ＮＡＳＤＡＱ股票市场股份有限公司运作的市场。２．ＮＡＳＤＡＱ股票市场股份有限公司ＮＡＳＤＡＱ授权ＮＡＳＤＡＱ股票市场股份有限公司担负发展、运作和维护系统的任务，完善服务及交易品种，以达到获得最大利润和保护投资者的目的，ＮＡＳＤＡＱ同样也赋予ＮＡＳＤＡＱ股票市场股份有限公司制定管理和上市标准。ＮＡＳＤＡＱ股票市场股份有限公司包含了用于收集、处理、传播交易和报价的复杂的技术支持系统，～套繁琐的指令执行及协调系统，一套用于终止交易的在线股票市场监视装置，并为ＮＡＳＤＡＱ上市公司及参与者提供广泛的服务。３．ＮＡＳＤＡＱ国际责任有限公司ＮＡＳＤＡＱ同时还成立了ＮＡＳＤＡＱ国际责任有限公司，公司设在英国伦敦。旨在帮助非美国公司在ＮＡＳＤＡＱ上市。这家公司帮助客户将他们的股票在美国上市并提供经营和管理上的支持。第五节ＮＡＳＤＡＯ的主要经验美国之所以被公认为全球风险投资最成功、最发达的国家，一个重要原因就在于为风险投资建立了成熟完善的第二扳资本市场—＿ＮＡＳＤＡＱ。ＮＡＳＤＡＱ的运行机制为风险投资提供了良好的资金循环渠道，将风险投资家和许多成长潜力巨大的高科技公司聚集于市场之中，从而使资本拥有者和科技创业者完美结合。总地来说，ＮＡＳＤＡＱ主要有在以下几个方面值得我们学习的经验：１．严格的信息披露制度ＮＡＳＤＡＱ能够为风险投资提供支持，是风险投资企业主要的上市地。但投资者并不是慈善家．他们投资于高风险的二板市场就是要获得高收益。对于市场管理者的ＮＡＳＤＡＱ来说，就必须为投资者考虑，让投资者对这些上市公司有～‘见张景蜜主编《风险投资与二扳市场》，中国金融Ｈ３版社ｒ２０００年５川第一版，第４８－－４９弧ｔ个清楚的认识，这就是说，要为市场提供真实的、及时的、有效的信息。因此．包括美国ＮＡＳＤＡＱ在内的各国二板市场对上市公司的信息披露都有严格的要求。２．宽松的上市环境放松上市标准，鼓励和扶植新兴高新技术企业上市是ＮＡＳＤＡＱ鲜明的特点，也是其成功的根本所在。ＮＡＳＤＡＱ市场主要定位于中小型企业，专门为那些没有资格进入主板市场上市的新兴高科技公司提供上市机会，这些风险企业虽然具有较大的市场风险，但它们同时又拥有惊人的增长潜力。例如著名的微软公司１９８８年在ＮＡＳＤＡＱ小型资本市场上市的净资产只有２００万美元，而十年后其美国市值己超过５００亿美元。３．成功的交易制度ＮＡＳＤＡＱ是一个交易商市场。在市场上每只股票有多个专营交易商，专营交易商先从经纪人手中买下委托，然后采用电子报价的方式将各只股票的买进卖出，通过设在美国各地的２万多个终端输送给交易商，最后达成交易。ＮＡＳＤＡＱ的这种交易制度给予了经纪人和交易商极大的动力。通常，经纪人交易ＮＡＳＤＡＱ股票会取得比交易其他市场的股票高出很多的收益。高收益刺激了经纪人和交易商去ＮＡＳＤＡＱ股票争取交易量。他们的研究和促销活动让大量投资者认识并交易ＮＡＳＤＡＱ股票，从而增加了股票的流动性。４．先进的交易系统和市场服务ＮＡＳＤＡＱ市场不仅是一个高科技企业的集中地，它本身就是一个高科技企业。ＮＡＳＤＡＱ市场是一个完全的电子化交易市场，它运用了最先进的通讯和网络技术将股票报价信息传送到全美２万多个电脑终端和全球几十万电脑终端，投资者可以通过该系统随时随地的了解行情并进行交易。有９９．９％的股票交易场所可以利用ＮＡＳＤＡＱ的交易系统进行交易。这种交易方式摆脱了传统的主板市场必须在某一固定的交易场所，通过证券经纪商进行交易的模式，这大大降低了证券交易的费用。在信息传送技术方面，可以说ＮＡＳＤＡＱ远远胜于纽约交易所。在市场服务方面，ＮＡＳＤＡＱ具有比较丰富的经验，除了有一个完整的网址外，展示会、咨询会和出版物是ＮＡＳＤＡＱ市场服务的主要内容。１９９７年，ＮＡＳＤＡＯ举办了７０次会议，有５０多万投资者参加。ＮＡＳＤＡＱ每年出版２００多种读物，以满足投资者了解市场和相关法规的要求。５．良好的市场适应性ＮＡＳＤＡＱ市场具有良好的市场适应性。能适应各神不同种类、不同规模和处于不同发展阶段公司的上市要求。对于股份公司来说，因其规模不同，行业不同、经营状况不同、盈利水平不同和发展阶段不同，对资本市场的需要也不同。尤其是随着科学和技术的进步．一砦高科挂和服务型公司迅速崛起，这些以高风险、高成长为特征的企业迫切需要一个支持自己发展的资奉市场。ＮＡＳＤＡＱ市场的建立正好满足了这些企业的需要，为这些不能在纽约交易所和美国交易所上市的中小型公司提供了发展的机会。７第三章建立中国的二板市场第一节我国的风险投资业发展及现状自改革开放以来，我国的经济发展取得了举世瞩目的成就。作为一个发展中国家，面对知识经济时代的挑战，我们要加快创建面向２ｌ世纪的国家知识创新体系，大力发展风险投资事业，建立和完善风险投资机制，以加速科技成果的转化和高科技产业的发展。与美国庞大的风险投资业相比，中国的风险投资业历史很短，只有十几年的发展历程，规模较小，运作不完善，基本处于发展初期。中国的风险投资业的起源可以追溯到１９８５年，１９８５年，《关于科学技术改革的决定》首次引入了风险投资的提法，并明确提出了以刨业投资支持“迅速变化、风险较大的高技术开发工作”。同年９月，我国成立了第一家专营新技术风险投资的全国性金融企业——中国新技术创业投资公司（简称中创公司）。“中创公司”通过投资、贷款、租赁、财务担保、咨询等方面的业务，为风险企业进行高新技术的创新和产业化提供资金支持。此后，我国又成立了中国招商技术有限公司、中国新技术创业投资公司、广州技术创业公司、上海创业投资有限公司、江苏省高新技术风险投资公司等投资公司，除风险投资公司外，各地高新技术开发区还建立了多种形式的风险投资基金和风险投资机构。９０年代以来，随着我国对外开放的进一步扩大和高技术产业的迅速发展，国际风险投资公司开始进入我国市场。１９９２年，美国太平洋技术风险投资基金在中国成立，这是美国国际数据集团（ＩＤＧ）投资成立的中国第一个风险投资基金，已投资和承诺的投资总额达８０００万美元。１９９２年５月２ｌ臼，英国高诚（Ｃｒｏｓｂｙ）集团在中国成立了一家创业投资基金管理公司高诚资产管理有限公司（ＣｒｏｓｂｙＡｓｓｅｔＭａｎａｇｅｍｅｎｔ（Ｃｈｉｎａ）），管理中国投资公司的创业投资资金，并在伦敦上市。１９９４年，美国华登国际投资集团（ＷａｌｔｏｎＩｎｔｅｍａｔｉｏｎａｌＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔＧｒｏｕｐ，简称华登集团、创立了中国华登风险投资基金，资本总额逾１亿美元。１９９８年３月全国政协九届一蒎会议上，民建程思危先生提出的《关于尽快发展我国风险投资事业》的提案，被列为政协“一号提案”，在国内外引起强烈的反响，风险投资更是受到科技界、企业界和金融界的普遍关注，此提案的提出揭开了我国风险投资活动的新篇章。至２００１年，全国己创建的各类中外风险投资公司、科技创业投资公司及风险投资基金已有１００多家，具各了上百亿元的投资能力，使得我国风险投资业有了进一步的发展。随着我国风险投资机构的不断增多，风险资本的不断壮大，得到风险资本扶植的中国高科技企业也越来越多。阻中华网、新浪、搜狐、网易、８８Ａ，８为代表的互联网公司，以亚信、ＵＴ斯达康、北大青鸟、环宇科技为代表的ＩＴ和通讯科技公司，以及以金碟、用友、四通利方、前导软件为代表的软件科技公司，等等，它们在风险资本的扶植下，引进国际化的管理经验，顺利的由初创时期过渡到快速成长时期，并为后来的进一步公开上市。奠定了基础。虽然风险投资我国业经历十几年的发展已初具规模，并且愈来愈受各界关注，但从总体上来看，我国目前的风险投资仍是处于起步的状态，风险投资业要想在中国真正发挥其巨大作用还受到许多方面的制约，法律法规不健全，专业人才相对缺乏．风险和创新机制相对缺陷，资本退出渠道不通畅等等，这些现存的问题都会严重制约我国风险投资业的长远健康发展。资本退出渠道作为风险投资体系关键组成部分之一，其作用尤为重要，资本退出渠道是否通畅是风险资本是否会进入风险投资领域的决定性因素之一。二板市场作为风险资本最为理想的退出渠道，其作用更为突出。因而，为了给风险投资提供通畅的退出渠道，进一步加快我国风险投资业的发展，从而促进我国高科技产业的发展，建立我国的二板市场势在必行。第二节在中国建立二板市场的必要性和可行性一、建立我国的二板市场的必要性１．二板市场能够解决国内中小企业发展中的资金缺乏问题。在中国现有的投融资下，中小企业融资渠道不畅，中小企业缺乏发展所必须的资金支持。各项调查表明．制约我国中小企业发展的瓶颈之一是资金，尤其是支持企业持续发展的长期资金。我国目前绝大多数金融机构的放款业务主要面向国营企业和其他所有制形式的大中型企业，在上存在着对中小企业的信贷歧视，由此形成了中小企业筹资困难的普遍现象。现行的银行也对中小企业融资不利，贷款制度规定企业申请贷款必须具备相应的财产抵押能力或提供足够的担保。风险企业（高科技企业）不仅没有足够的固定资产可供抵押，而且也很难为自己找到担保人。同时，我国目前存在着较严格的利率管制，企业贷款利率受到银行的严格控制。具有潜在高收益的高科技企业的风险一般也比较高，利率高限的存在使银行无法收取风险酬金，因而即使在拥有充分信息的情况下，银行也缺乏承担风险的积极性。因此，中小企业不可能以银行体系作为主要的融资渠道。在我国当前的证券市场下，直接融资对中小企业来说也十分的困难。《股票发行与交易管理暂行条例》和《公司法》规定的股票上市要求中规定了上市公司的规模（公司股本总额不少于人民币５０００万元）、最低公众持股量（向社会公开发行的股份达公司股份总数的２５％以上，公司股本总额超过人民币４亿元的，其向社会公开发行的股份的比例为１５％以上）、个人股东的最低人数及个人最低持股量（持有股票面值人民币１０００元以上的个人股东人数不少于人１０００人，个人持有的股票面值总额不少于人民币１０００万元）、三年连续盈利记录等条件。。对中小企业来说，这样的要求就像一道高高的门拦，无法逾越。显然，大中型企业可以争取通过股票市场直接融资，而中小企业则很难通过股票市场筹集资金。发达国家和地区的实践证明，设立风险投资基金，是解决中小企业融资问题ｎ，中１＃州、新浪、搜孤、州易、８８４８、亚信、ｔｉＴ斯选康已在ＮＡＳＤＡＱＪ二市；北大青乌、ｑ、字科技、金碟已拒舌港创业板１二市；用友则在我国主板上市・。见隧武华箸（关于一板市场问题扎中国财政经济ｆ｛｛版社，１９９９年第一版ｔ第三章第～节。１９的根本出路。而建立二板市场则是完善风险投资体系，为中小企业提供直接融资服务中很重要的一个环节。随着科学和技术的进步，一些高科技和服务性公司迅速崛起，这些以高风险、高成长为特征的企业迫切需要一个支持自己发展的资本市场。二板市场的建立正好满足了这类企业的需求，为这些不能在主板市场上市的中小型公司提供了发展的机会。２．二板市场是高科技企业的摇篮由于高科技企业具有风险高、规模小、建立时间短的特点，一般难以进入一国的主板市场。高科技产业的发展，除了高新技术本身之外。还需要风险投资和资本市场的支持，三者缺一不可。在高科技公司的创业初期，风险投资公司的创业基金是其主要的资金支持。但是，高科技公司进入成长期以后，风险投资基金就逐步淡出，高科技公司往往以募集新股或公司重组的方式进入证券市场。在风险资本撤离企业后，接下来是投资银行来接这根接力棒，为其再融资保驾护航。投资银行帮助这些已成长和已初见成效的科技企业进行首次股票发行，筹措公众的资金以进、步扩张，上市后，投资银行还帮助它们在市场上进行成功的收购与重组，使它们战略扩张目的得以实现。这是资本市场帮助高科技企业与中小企业的全部过程。没有二板市场的存在，风险资本就不会接第一棒，而没有风险资金的第一棒，投资银行就不可能接护航上市的第二棒。二板市场为这两类企业的融资起了重要的作用。由于我国没有建立起适应高科技企业发展的二板市场，因此我国一些发展前景良好的高科技企业都把目光放在了国外的二板市场身上。美国ＮＡＳＤＡＱ市场中国总代表在我国频繁活动，吸引我国高新技术企业赴美上市，我们只能眼睁睁的看着我们的优质资源流向外国。建立国内的二板市场，并以此来完善产品研发——风险投资基金—一＝板市场的高科技企业发展体系可说是时不我待了。３．二板市场可以完善风险投资机制与美国、日本和欧洲发达国家相比，我国存在产业结构低级的问题。纵观我国中小企业的产业结构状况，大力发展以高科技为代表的新兴产业尤为重要，因为高科技企业所促成的经济增长中包含了较多的技术进步因素，使得经济增长更为实在和具有后劲。我国高科技企业的发展，起步于军工尖端技术，民用高科技产业十分薄弱。据估算，我国科技进步和技术创新对国民经济的贡献率仅为３０％，而经济发达国家和工业化国家则达到６５％一８０％，之所以如此，风险投资机制不健全是一个重要的原因ｏ。而风险投资机制不健全的关键因素是风险资本退出渠道不畅。退出困难，就影响了风险资金的投人积极性。二板市场天生就是一个风险资本市场。二板市场的建立将为风险投资的变现退出提供一个理想的场所，从而完善风险投资机制，为高科技成果迅速转化为生产力建立了良好的市场机制，进而促进我国产业结构的优化和升级，改变传统的经济发展模式．提高国家未来的国际竞争力。４．二板市场有利于完善证券市场体系目前我国证券市场体系过于单一，证券市场功能难以有效发挥，企业的上市粜源ｆ维欣中闻风险投资州：塑！世！！曲ｉｎＢ：￡Ｑ虫和下市机制都无法按照经济准则来运行，在企业上市与下市之间缺乏一个过渡性机制。从国外成功做法来看，这一ｉ曰题一般都是通过二板市场来解决的。首先就上市而言，企业可以先在二板市场上市，经过一段时间的发展以后，如果满足主板市场上市的条件，则可以申请转入主板市场。两个市场间呈现出入市条件逐濒严格，企业素质逐步提高的上升趋势。其次，从下市来看，当主板市场上的上市公司不再满足交易所的要求时，可以申请转到二板市场继续交易，若仍不满足二板市场的要求，则给予摘牌。这既改变了上市公司的“终身制”，又可以使摘牌带来的社会风险得到缓解。由此看来，构建这种多层次的、富有弹性的证券市场体系，对我国资本市场功能豹发展和完善有着重大的现实意义。二板市场的市场交易容量的伸缩性，还能起蓟缓解证券市场扩张期的风险毋。一般而言，证券交易所的设立数量和每个证券交易所的扩容能力是有限的，当证券发行量迅猛增长时，一国的证券交易量不会迅猛增长，这样发行市场和交易市场的平衡就会被打破，有可能诱发证券市场的风险。但是，如果把大量新发行的证券分流到二板市场进行交易，可在某种程度上化解证券市场的潜在危险，因为二板市场的扩容能力是很大的。二板市场的建立还有利于带动我国证券服务业等相关产业的发展，使投资银行、证券经纪、法律、会计等服务部门大大丰富其业务的数量、范围与品种，同时还将促进风险评级、投资咨询、投资风险保硷等业务的发展。５．二板市场有利于促进经济发展，加强抵御金融风险的能力二板市场的自由性，加快了资本社会化的进程。经济越发达，社会公众手里拥有的闲散资金量就越大。把巨额闲散资金变成资本投资，是经济发展和社会稳定的需要。二板市场以其特有的特点极大提高了社会公众从事投资的热情，从根本上改变了公司资本结构和经营机制，提高了资源配置效率，使资本的社会化程度越来越高。二板市场可以有效地将大量的雨散资金引向商科技的实业投资，可以使相当一部分企业的资金来源由银行贷款转变为资本市场，尤其是那些有着良好发展前景，但又不具备上市资格或是很难发行债券的企业。在我国原有的以国有商业银行为主体的金融体系中，行业和企业结构调整中的陈年烂账问题和企业的亏损问题都集中反映到了国有商业银行的账面上，金融系统中容易转移进大量的泡沫，导致金融危机的出现。二板市场的出现，在一定程度上可以减少这一风险的压力，增强我国抵御金融风险的能力。二、建立我国的二板市场的可行性目前～些反对在中国建立二板市场的主要观点有两种。：一是市场还不够规范，投资者的风险比较大；二是企业可以在海外上市。我国的证券市场的确还存在着许多的问题，如果仅仅以放松条件的方式建立二板市场显然会导致很多的问题，引用成思危同志的话．就是。可能会造就～批大骗了”ｔ盘就足导致新的“圈钱”现象。但应当看到，我们所说的建立我国的二板市场并非只是简单意义上的主板市场的扩展丽己，二板市场应该是一个与主扳市场有着本质区别的平行市・，见扣Ｊ迪‘产伟甚｛我囡挫靠二扳市场的动融和策略ｌ，《｝ｉ海经祷酬究》１９９９年第叫期。＊见邱琳成＊《中国需要建ｎ第一板市场》，ｔ改革》１９９９年第六Ｊｌ｜ｊ・场，而非主板市场的翻版。ＮＡＳＯＡＱ市场２０多年的成功表明：二板市场作为～种新型的市场形态，在实践上的尝试是成功的。其中深层次的原因是由于主板市场和二板市场的微观结构所决定，也就是说是二板市场的交易形态保证了其市场定位，使之相对于主板市场而言，二板市场更适合于中小新兴企业在这里融资、上市。而从目前来看，我国也初步具备了建立二板市场的基本条件。１．储蓄资源是二板市场丰富豹资金来源据统计，我国居民储蓄存款余额已超过了９万亿元人民币，由于投资渠道不畅，大量的资金一直被团在银行体系内，不能被直接用来支持我国中小高科技企业的发展。在条件成熟的情况下，这～巨大的储蓄资源将会为我国二板市场提供充足的资金来源保证。从我国股票市场来看，中小盘股和高科技股的交易比较活跃，这表明人们对这些企业比较有兴趣，也意味着二板市场股票的交易可能会比较活跃，有可能会吸引更多的资金投入证券市场，充分发挥二板市场的投资者和中小企业之间的融资渠道作用。２．有足够大的市场从各国发展二板市场的经验来看，具有一定的市场规模是二板市场成功的重要条件之一。正因为如此，欧洲才努力将ＥＡＳＤＡＱ、ＥｕｒｏＮＭ建成一个全欧洲的市场。我国具有比欧洲各国大得多的潜在市场。随着改革开放的深人、知识经济时代的到来，我国中小企业中一批以新兴产业为代表的企业，包括民营企业，得到了空前发展，成为我国经济增长中不可忽视的重要因素。据不完全统计，我国已有高成长性的中小企业ｌ万多家，其中相当部分是高科技企业。而且随着经济改革的不断深入，这一群体还会不断地扩大。以发展新兴中小企业为己任的二板市场给新兴的中小企业提供了融资渠道；同时，数量众多的、蓬勃发展的新兴中小企业，也为我国二板市场的建立与发展提供了充足的发行主体。３．逐步成熟的证券市场为二板市场的建立奠定了坚实的基础从上海证交所１９９０年正式营业以来，我国的证券市场经历了１０年的发展已初具规模。我国证券市场的法规也日益完善，证券市场的监督体系也基本成型。证券市场的发展同时也带动了国内证券业中介机构的发展，尤其促成了一批国内券商的迅速成长。国际二板市场的运行经验证明，严格的市场监管、较高专业水准的投资银行、成熟的投资者是建立二板市场必备的外部条件。由于二板市场主要面向高风险的新兴中小企业，上市标准低于主板市场，为了保护投资者的利益，同时为了保证二板市场的运作质量和运作效率，在上市公司监管和市场监督上将更加严格。目前．我国证券市场的监管体系由三大层次构成．即、证券交易所及证券业济会。它们在制定、执彳亍证券管理法趣、全丽监督和管理证券市场和查处证券违法行为等方面行使各自的监管职能。可见，我国的证券监管层次分明、秩序井然，已形成较完备的体系。这一监管体系为二板市场的设立打下了良好的监管基础。我国各证券公司的投资银行部门虽然发展的时间较短，但随着证券市场的不断发展和投资银行业务的不断拓展。投资银行部门在股票发行、上市推介人、做市商、资产重组等方面已积累了丰富的经验。另夕｝，证券公司的增资扩股和合并更加强了其综合实力和抗风险能力。这都给我国券商担任二板市场做市商和保荐人奠定了良好的基础。我国证券市场经过几年的迅速发展，一批理性的、具有专业投资技巧的投资者脱颖而出，成为其中的佼佼者。国内一批新型证券投资基金的出台，促进了证券投资的专业化，标志着专业投资者将逐步成为证券投资中的主流。从以上的分析可以看出，我国初具规模的证券市场体系已具备了设立二板市场的基本条件，设立二板市场反过来也能促进国内证券市场的发展，这是一个良性互动的过程，有利于我国的经济持续稳定发展和证券市场的完善。三、我国二板市场的早期尝试早在９０年代初，在中国证券市场诞生的同时就建立了中国的二板市场。那就是１９９０年１２月５日成立的全国证券交易自动报价系统（ｓＴＡＱ系统）和１９９３年成立的全国电子交易系统（ＮＥＴ系统）嘧，其中又以ＳＴＡＱ系统在中国的影响较大。当时的ＳＴＡＱ系统是由中国证券市场研究设计联合办公室（简称联办，后改名为中国证券市场研究设计中心）的一批从国外归来的有华尔街背景的留学生创办的。当时的中国证券市场还处于早期的研究探索阶段。《公司法》尚未出台，尚未成立。股份制也未得到认可，全国对股票、证券的认识还处在一种有争议的环境下，过于超前的ＳＴＡＱ系统在当时几乎是不可思议的事情。ＳＴＡＱ系统于１９９０年４月２５日向当时的国家体改委提交报告，１１月就实现了国内６个城市、１８家公司的通讯联网，并于１２月５日在人民大会堂举办了隆重的开通典礼。ＳＴＡＱ成立之初并未从事股票交易。先是于１９９１年４月１目承担了中国第～次国库券发行承销试点的市场支持，然后于１９９２年７月８日上市了第一个法人股——珠海恒通置业股份有限公司。到１９９３年１１月，在ＳＴＡＱ系统上市的公司共有１０家。同年，中国有关部门通知ＳＴＡＱ系统暂停新股上市。此后，ＳＴＡＱ系统的法人股交易一直处于名存实亡的状态。与ＳＴＡＱ系统一样，ＮＥＴ系统支撑的时问更短，现在ＮＥＴ系统已经关闭。。现在看来，ＳＴＡＱ系统和ＮＥＴ系统都是在中国的证券市场极不规范的环境下运作的，两个系统都没有起到应有的历史使命和功能，其退出中国的证券市场是理所当然的事情。但另一方面，也就是这两个系统为后来的中国证券市场培养了第一批人才，现在大多都已经成为了中国证券市场的骨干力量。第三节我国二板市场的定位一、二板市场的服务对象我国二板市场应该以“增长潜力”定位主题，即二板市场的服务对象应该定”Ｓ＇ＦＡＱ：ＳｅｃｕｒｉｔｉｅｓＴｒａｄｅＡｕｔｏｍａｔｅｄＱｕｏｔａｔｉｏｎｓＮＥｔＮａｔｉｏｎａ］Ｅ］ｅｃｌｒｏｒｔｉｃＴｒａｄｅ一吧张最业主编《风险投资’ｊ：二板市场》，中国金融出版社，２０００年－５月第一版，第２２０—２２１页。位于中小企业，尤其是高科技中小企业，以适应我国新经济发展的需要。那些以电子信息、生物医药、新材料、环保等主导的高科技产业，应该是我国二板市场的首选服务对象。从国际上来看，虽然各国的二板市场在制度设计方面各有千秋，但它们设立的初衷都是为了新兴中小企业（尤其是高科技企业）。而对我国来说，二板市场定位于为新兴中小企业服务一般是由于以下几个原因：ｆ１１新兴中小企业是国民经济中最活跃、增长最快、最具发展潜力的部分；（羽虽然新兴中小企业前景广阚，但它们的创业风险较高，款兴高科技企业的成活率尤其偏低，因此，传统的融资渠道并不能满足也不适合它们的需求；（３１主板市场主要服务于成熟稳定的大型企业，为新兴中小企业提供融资的业务成为市场空白，二板市场的出现及时填补了这一空缺。二板市场将不对上市对象的产业属性进行任何。那些成长性良好的中小型企业或创业企业同样应该获得在二板市场的上市机会。二板市场将不对上市公司的所有制性质有所。但如果二板市场再与现在的主板市场一样出现“所有制歧视”现象，那么显然会不利于我国证券市场的长远发展。将要成立的二板市场与现有主板市场的定位应十分明确，前者以业绩相对稳定的大中型企业为主，而后者的主要使命是为有发展潜质的高科技新兴企业提供一个筹集资金的渠道，以协助他们发展及扩张其业务。这样的定位可以避免因两个市场因上市对象雷同而造成资源浪费，有稠于提高资源韵配置效率和利用效率。二、二板市场与主板市场的关系我们需要建立一个拥有自己的上市蕊刚、管理架构及运营机制的二板市场。二板市场与主板市场之间应该既相互联系又相互，才可以呈显出彼此不同的市场功能、风险水平及交易特征，才可以在服务对象、投资理念及监管取向方面取得互补，从而使直接融资更显层次、更加完善。我国的二板市场与主板市场的关系应该如下：（１１二扳市场与主板市场都是证券市场的～部分，都具有融资、投资与价格发现的作用，它们彼此，互不隶属。但１二板市场与主板市场在市场设置、市场功能、服务对象和交易制度等方面形成各有侧重、相辅相成的互补关系。ｆ３１二板市场的设立是证券市场在市场涵盖面上的延伸，它将进一步完善整个证券市场的功能和结构，使证券市场呈现层次分明、秩序井然的格局。ｆ４１二板市场的设立将进一步扩大整个证券市场的服务范围和投资者队伍，从而促进资本市场的完善与发展。第四节建立我国二板市场的战略模式设想一、区域和模式选择国外的二板市场通常采用的模式有两种：分立模式和附属模式。分立模式是指在主扳市场外建立起拥有完全的电子交易与结算系统的二板市场，它拥有的组织管理机构，采用的监管标准也存在许多的差异。而附属模式则是指在现有交易所下设立二板市场，共享交易所原有的电子系统，采用相同的监管标准，所不同的主要是上市标准的差别。从各国证券市场的发展情况来看，发达国家，如美国、欧洲和日本的二板市场大多采取的都是分立模式，而新加坡、吉隆坡、泰国等国则采取的是附属模式。附属模式又可分为两种：英国模式和东南亚模式。英国模式指二板市场利用现有交易所的结算系统，但有较为的上市制度、监管制度、信息披露制度和风险警示制度，如英国的ＡＩＭ市场和欧洲的ＥｕｒｏＮＭ市场：而东南亚模式则指二板市场除了上市条件与主板市场有差异外，其他操作方式与主板市场相同，例如新加坡的ＳＥＳＤＡＯ市场、马来西亚及泰国的二板市场ｏ。显然．二板市场所应采取的模式与一国的经济结构和证券市场的发展程度有着相当的关系。从我国的经济结构和资本市场现状来看，我国的主板市场与ＧＤＰ的比例还很低，证券市场的扩容能力还很大，而且我国目前深沪交易所采用的是高度现代化的电子交易与清算系统，完全能够承担起整个二板市场的运作任务，没有必要进行重复投资。因此，我国的二板市场适宜采取附属模式。同时，二板市场与主板市场之间在市场定缸、风险水平、投资者结构、交易机制与监管制度等方面都有着明显差异。因此，主板市场与二板市场的监管取向、监管制度与监管方式都应量身定制。根据我国的基本国情，我国的二板市场的模式宜采用英国模式。在原有交易所下设立一个相对的二板市场，使二板市场既拥有自己的上市规则、管理架构及运营机制又不完全脱离主板市场，可充分利用现有的交易所的有利资源。从地域上来看，北京、上海、深圳三地均具备了人才、区位、通信、功能和科研等方面的综合优势，但上海和深圳由于具有了多年的证券市场的操作和管理的经验，二板市场与主板市场之间的连接关系意味着上海和深圳应该具有更强的管理和操作二板市场的能力。由于我国的股市的资金供给和市场规模有限，如果设立多家上市对象相同的平行二板市场，必将会导致这几个二板市场之间的恶性竞争，削弱市场的监管质量和运作质量，增加风险，同时还会导致投资人在不同市场之间的选择，增加投资人的成本，降低了二板市场的效率。而且，从国际经验来看，随着现代化通信手段的出现，快捷、高效的证券交易、清算和信息发布系统的发展，国际上在同一个国家和地区不仅不再会出现同时新设立的两个上市对象完全相同、平行运作、相互竞争的证券市场，而且具有互补性质的同类市场或证券交易所之间也在不断地进行合并。因此，我国不宜也不应该同时建立多家二板市场。二、发行制度考虑到二板市场公司的不确定性，二板市场的上市条件一般要低于主板市场。但对我国二板市场的设计，还应考虑我国的具体国情，要争取在“质”上有所突破，使二板成为真正的“投资板块”ｎ虽然二板市场是风险投资机构投资退出进入新一轮高科技项目投资的重要保障，但二扳市场并不只仅仅只为风险投资服务，因此，二板市场应该是一个全流通性市场。“－见扎淑红编著《风险投资与融资’，对外经济贸易＾学…版社－２００２年ＩＯ月第一敝ｔ第２７６・２７７Ⅲ。２５，。１．发行资格在证券发行资格的取得上，一般来说主要有两方式——注册制与核准制。注册制采用公开管理原则，实质上是一种发行公司的财务公布制度。它要求发行证券的公司提供关于发行本身以及证券发行有关的一切信息。在注册制下，上市申请人不需要经过实质性的审查，只须经过程序性审查，够条件就可以上市了。核准制采用实质管理原则，其含义为：证券的发行不仅要以真实状况的充分公开为条件．丽且必须符合证券管理机构制定的若干适于发行的实质条件。国外的发行机制大多为注册制，而中国主板市场采用的是审核制ｏ，由于上市指标额度的存在，审核制可能会导致寻租行为、上市资源配置不合理的现象，因此有很多的观点认为我国的二板市场应该采取注珊制，以配合二板市场的“信息披露”和“买者自负”的监管理念。但应当看到，我国的投资者群体中有着大量的个人投资者，如果在二板市场中直接采取注册制，容易导致个人投资者的投资风险加大，不利于保护投资者，更不利于我国二板市场的健康发展，因此笔者认为，在二板市场发展的初期，宜继续实施审核制，但不采取按照不同条块预先分配额产的办法，雨采取以综合业绩为主要标准在全国范围内筛选的审核方产：等到二扳市场初步成熟和机构投资者逐步占到二板市场的主要地位时再逐渐地由审核制过渡到注册制。２．上市标准制定合理的上市标准不仅是保护投资者利益的需要，也是实现资源优化配置的措施。二板市场的服务对象是以“增长潜力”为定位主题的，具有增长潜力的中小高科技企业，这些企业在发行上市时一般都处于成长初期，其资产规模、盈利能力通常都达不到主板市场的上市要求。因此，各国二板市场的上市标准都会低于主板市场，上市条件比较宽松。参照国际惯例，并结合我国的实际情况，对国内二板市场的上市标准可作如下考虑。：（１）《公司法》要求实收资本额最低为１０００万元人民币，而主板市场最低要求为５０００万元人民币。二板市场上市公司的注册资本下艰可设为２０００．２５００万元人民币。但）在国内主板市场发行中，规定向社会公开发行的股份应达公司股份总数的２５％以上。而在二板市场发行中，券商可承担更大的风险，因此，可适当增加筹资额，将发行股份的比傍ｊ下限提高到３５％左右。ｏ）为保证股票的流通性，并考虑到在二板市场中机构投资者和专业投资者应占多数，同时考虑到主板市场规定持有１０００股以上的股东不少于１０００人，因此，二板市场可规定持有１０００股以上的股东不少于５００入。（４）我国主板市场要求上市公司连续３年盈利，但并未明确盈利的高低，如果公司微利也是符合上市条件的。考虑到中小企业的具体情况，对于研究和开发含量高的企业，可以不作盈利要求，但上市公司从事的主营业务必须有两年以上的记录，并要有未来发展前景的具体量化资料公布ａ随着市场的美展．投资者的日益成熟，市场运作（特别是主板市场运作）逐步。找同对生扳市场的管理实ｊ亍ｒ严格的准入限锚．证券发行实行严格的审核制，即≤Ｆ券发行人在发行证券时，水仅茧以真实状况的充分公开为器件，而且必须符合有关法律和证券管理机关规定的必备条件・另外，我田为栉制Ｉ‘市脱模，实行“总量控制．限报家致”．并且进行地区额度分配．企业进入证券市场相与图难，＊见兑白山艇广辉并《风险投资与二＿二扳市场》’广西人民出版社・２００１年１月第一版ｔ第１７＆页。规范，监管水平的不断提高．二板市场的上市条件可逐步放松。３．上市公司摘牌制度由于二板市场的上市要求相对较低。其上市公司亏损乃至破产的可能性较大，为了有效化解二板市场风险和保障二板市场平稳发展，对连续亏损公司的股票进行摘牌处理是十分必要的。对于连续亏损的上市公司，如果未能在规定期限内扭转亏损状况，又没有资产重组的可能性时，应坚决对其股票进行摘牌处理。针对摘牌制度的具体操作，笔者提出了咀下建议：（１）应建立强有力的信息披露制度，这是建立摘牌制度的前提。二板市场上市公司多为高成长性的小小公司，而处于高速发展的公司往往面临着更多的不确定因素，所以其信息披露的完各程度和频率都应高于主板市场上市公司。应该强调的是，必须保证信息披露的真实性、准确性和完整性，如果这儿点得不到保证，我们所见到的可能都是“经营状况良好”的上市公司，这样，摘牌制度的有效性将大打折扣。（２）上市公司出现下歹０情形之一的，应考虑对其股票进行摘牌：公司被清盘或破产；公司失去持续经营能力，包括长期亏损且在近期没有扭亏的可能性，公司经审计净资产为负值等；公司股本总额、股权分布等发生变化，不再具备上市条件：公司股票转到其他市场上市；认为应终止上市的其他情形ｏ。（３）可参照主板市场的做法，在对某只股票摘牌之前先以“ｓＴ”、“””予以警示。如前所述，这种做法一方面可珏促使上市公司努力改善其经营业绩，另一方面可以让投资者充分认识到持有该股票的风险性。在没有资产重组可能性的情况下，这些股票的价格将会回落到较低的水平，即使最终对其进行摘牌处理，由此带来的损失也比较小。一（４）可以考虑建立专项基金，对持有被摘牌股票的投资者进行赔付。一旦上市公司股票被摘牌，一个现实的问题就是如何对投资者进行赔付。我们在这个问题上可以采取风险集中的做法，即从所有上市公司融资总额中按一定比例提取资金，建立专项基金，用于对投资者进行赔付。当然，提取比例应是多少，是否应对投资者进行全额赔付等问题应在实践中逐步确定具体方案。综上所述，在二板市场建立摘牌制度的建立，必将促使我国证券市场的运作进一步与国际惯例接轨，促进我国证券市场规范、高效、稳健地发展。三、交易制度１．投资主体二板市场的上市公司基础比较薄弱，且它们中的相当一部分要在一些新兴领域谋求发展，因此，它们创业失败的风险较大。此外，二板市场较低的上市标准也可能致使一些过分激进或质地较差的公司募股上市。以上两个方面的原因将使投资者投资二扳市场公司所需承担的整体风险太大增加・鉴于二板市场对投资者来说风险较高，因此不宣成为一个向所有投资者开放的大众市场，而应发展为专业投资者和充分了解市场的散户投资者为对象的特定市场。不应该鼓励其他对投资于高风险公司缺乏适当认识的散户投资者参与二板稚场Ｉ，。见关臼山赳广辉符《风险投资’ｉ：二扳市场》．广西人民出版札・２００１年１月第一版・第１８２虹。２７为抑制许多不太了解市场、纯粹为投机而买卖的散户投资者参与，可考虑设置最低保证金或每笔最低交易金额，从而使投资者投资于二板市场的成本上升，减少一般散户投资者参与二板市场的兴趣，如仓Ｕ业板市场就将最低交易保证金设为２５万港元。监管机构可以通过设置特殊的交易制度来实现对投资者的。二板市场的投资主体以专业投资者为主对我国的证券市场至少有两个好处：（１）对二板市场而言，专业投资者为主的投资方结构可以增加市场的稳定性，减少市场的波动，抑制市场的投机氛围。（２）对主板市场而言，其投资者构成以中、小散户为主，主板市场和二板市场之间可以形成“错位竞争”。二板市场的成立不会对主板市场的发展产生重大冲击。学术界人士所担心的主板市场“严重失血”的状况完全有可能避免。国内二板市场运作的成功在一定程度上将有赖于专业投资者的成熟。因此在构建市场制度的同时，也需大力培育机构投资者和风险投资机构，适当修改有关法律和规定，允许保险公司、养老基金、社会公益基金借助专业投资公司投资二板市场，批准筹设专业的风险投资基金、中外风险投资基金、国家科技创业基金等等，从而壮大资本市场的机构投资者队伍。２．做市商制度证券交易市场根据市场价格发现机制可以分成两种基本类型：竞价市场和柜台市场。所谓的竞价市场，是指按拍卖方式组织起来的市场，它所有的买方指令和卖方指令都必须集中竞价，主板市场一般都采取这种定价方式。而与之相对应的柜台市场是按报价的形式进行交易的市场，市场的组织者，也就是做市商，同时向投赘者提供其做市股票的买卖价，从中利用这闻的价差来实现自身的收益＠。美国ＮＡＳＤＡＱ市场的巨大成功和欧洲各国二板市场的失败经历提醒我们，流动性和稳定性是高科技板成败的关键因素。鉴于在高科技板上市的企业基本上都是处于成长期的中小型企业，规模较小，风险也较高，采用场内市场的竟价方式极有可能出现流动性不足和价格波动激烈的问题，最终因流动性枯竭而导致市场失败。丽做市商制度在这方面显然有更大的优势。做市商通过对所做市证券进行持续实时的报价，维护市场价格的稳定，从而创造出～个主动而活跃的市场。同时高科技板市场更易受到经济周期的影响，而做事商的资本承担有助于增强市场抵抗经济周期的能力。所以，相对而言，做市商制度更加符合高科技板的要求。大多数的二板市场都采取了做市商制度，我们认为，在价格发现机制方面，我国的二板市场也宜采用做市商制度。我国的ＳＴＡＱ系统自１９９１年１月起开始采用傲市商制度，实践表明，它对简化交易过程、活跃系统内交易的确起到积极作用。虽然我国目前做市商的生存机制，也就是风险管理能力，还存在着很多障碍和制约．但从长远角度来看，必须从宏观上完善各种市场机制、支持机制和监督管理机制，加强法规建设，微观上建立做市商自我建设机制（如增强做市商箭资本和人才实力，建立严格约风险管理体系），为做市商制度创造条件。３．自动转主板市场机制设责：二板市场的目的就是通过促进资源的合理配置，为高科技企业筹集资一见雒＾举茸《风险投资ｊ，』Ｉ簿远东ｍ版社，１９盼年９月第一版，第１０１剪，金，加快其发展，当它们在发展到一定程度后，达到了主板市场的上市要求，就自然应该转到主板市场进行交易。另外，二板市场的企业能否上主板市场也成了一个公司资产优劣与否的衡量尺度。可以想象一个二板市场上的公司有朝～日转到了主板市场，其股票升值潜力是巨大的。因此，设立自动转主板机制，既可以刺激投资者的热情，活跃市场交投．又可以督促企业进步。～般来说，转人主板市场需满足以下条件：在二板市场上市满一定年限；符合主板市场关于最小股本与盈利记录的要求；股东分布符合要求，公司即可在向股东寄发公告之后宣布其股份转入主板市场交易：公司需在其转入主板市场之时交纳主交易板上市年费；公司需向交易所提供遵守交易所主板市场有关要求和的保证书。自动转主板市场的规定可以使两个市场的联系更加紧密，互补性进一步加强。二板市场为处于成长期的企业提供有效的金融支持，这些企业成为进入主板市场的后备力量，两个市场的相互支持将为我国证券市场建立更趋完善与合理的新机制。四、二板市场的风险与监管１．二板市场的风险虽然二板市场的建立对我国资本市场及国民经济的发展有着十分重要的意义，但我们必须意识Ｎ－－－板市场也存在着潜在的风险。从国外的经验来看，二板市场失败的教训多于成功的经验。而我国证券市场仍处于发展的初级阶段，市场机制很不完善，监管理念和监管方式较为落后，上市公司的素质不高，投资者的投资理念也不成熟。这一切决定了我国的二板市场也将面临着巨大的风险。如果我们不注意加强防范和化解这些风险，我国的二板市场也存在着失败的可能。二板市场的市场风险主要来自于中小型企业的经营管理、股票价格的剧烈波动和二板市场运作本身，并集中体现在上市公司经营和技术风险、上市公司道德风险、市场操纵风险、市场运作风险等四个方面。（１）上市公司经营和技术风险上市公司风险包括经营风险和技术风险。经营风险是指公司生产经营过程中由于决策失误和管理不当，导致经营业绩下滑甚至亏损。经验表明，在一些高科技公司获得巨大经营成功、高科技投资综合回报率明显高于社会投资平均回报率的同时，中小型科技企业普遍存在投资失败率较高的问题、往往高达７０～８０％，多数中小型科技企业是亏损的。中小型科技企业经营风险还来自于高科技产业因投资回收期较长而造成的不确定性．高科技产业的投资回收期一般不短于３～７年，前期常常是亏损的，后期才开始逐步有盈利。技术风险是指当今世界技术革新Ｒ新月异，技术进步的周期越来越短．升级换代的步伐越柬越快，新技术转瞬问就可能过时，这将降低产品附加值，减少科技含量，降低产品质量和档次，削弱产品的竞争力，从而减少市场占有率。（２）上市公司的道德风险。在制定二板市场上市规则时必须防止和规避一些公司可能出现急于上市融资而忽视公司业务经营、管理和保护中小投资者利益的短期行为，这种由于公司道德风险产生的短期化行为倾向将对投资者的合法权益构成较大的威胁。上市公司的道德风险主要表现在：①虚假记载和误导性陈述等信息披露风险目前在我国主板市场中，公开披露的信息有较大水分，公司在申请上市时多有过度包装现象。在这种情况下，二板市场较低的上市标准将可能会吸引更多的公司、企业争取上市资格而导致更大的风险，损害广大投资者的利益。此外，上市公司相关的重大事件、关联交易方面应披露的信息未披露或未及时披露，而造成上市公司投资者获知信息的不对称和不完全，引发公司的道德风险。由于信息披露的不充分，使得透明度较差，导致投资者的合法权益遭受侵害。在创业板中，作为上市保荐人和上市评判的主要依据，发行人要做出上市前两个财政年度活跃业务记录和在上市后两个财政年度业务目标的陈述，披露过去的实质表现和将来可能实现的业务卧际，交易所对此做出严格规定，但对申请人不作实质性审核，由保荐人负全部审核责任。由于保荐人在专业知识资背景和实践经验方面的不足，完全有可能被刻意寻求虚假陈述的申请人所欺骗，而做出错误的上市推荐，使投资者蒙受损失。②公司管理层未履行勤勉诚信义务创业板上市规则要求公司董事履行诚信责任，要谨慎和勤勉地行事，避免实际的和潜在的利益冲突，要求发行人设立非执行董事，聘任注册会计师，成立主要由非执行董事组成的审核委员会，审核发行人的账目和定期披露报告，查阅所有账簿和账目，检查财务申报和内部监控程序，监管公司董事行为，以保障投资者的合法权益不受损害。然而，这种制度安排未必能发挥应有的作用，保证公司董事遵守职业操守和道德规范。公司董事完全可以挑选那些忠于自己的人士担任非执行董事，组建能被控制的审核委员会。做出利于自己而不利于投资者的公司决策，造成投资者的利益遭受损害。（３）二板市场的操纵风险这是指个别主力机构、个人利用内幕消息或资金实力操纵市场价格的风险。由于投资者对高科技企业的过分热情和盲目追捧，以及中小型科技企业经营业绩的不稳定、市场的不确定性，股票价格波动的幅度及频率将比主板市场表现得尤其明显，泡沫成份极大，引发股市的大幅震荡。（４）二板市场的运作风险国外已出现过多次创业板运作失败的案例。１９９２年ＡＭＥＸ设立的ＥＣＭｒＥｍｅｒｇｉｎｇＣｏｍｐａｎｉｅｓＭａｒｋｅｔｐｌａｃｅ）在１９９５年关闭，英国的ＵＳＭ（ＵｎｌｉｓｔｅｄＳｅｅｕｒｉｔｉｅｓＭａｒｋｅｔ）于１９９６年关闭，最近澳大利亚关闭了创业板市场。。其原因在于：当企业不断成长符合ｉ板上市条件后二往往转移至幸板．给人留下的印象是在二板市场上市的多为运作不成功的企业，这影响了投资者的投资兴趣和其他企业的上市意愿，减少了市场的流动性，降低了＝板市场的营运质量和运作效率。毫无疑问，我国二板市场的运作风险也将是客观存在的。，一见｝开瑚薯｛建蔽我国二板市场的战略桕想》，｛投资与涯券》２００Ｌ年第３期・＊见Ｉ．开阳蔷《建世我同二板市场的挠略构想｝，《投资与证并》２００１年第３期。现阶段我国证券市场监管机制尚不健全，还未建立起一个完善的上市公司监管体系，还不能说已具备了对主板市场上市公司进行有效监管的条件，而二扳市场的风险较主板市场还要高，因此，我们需要建立起我国二板市场的监管框架，对二板市场实以有效的监管，以保证将证券市场和投资者的风险降至最低程度。２．＝扳市场的监管从世界各国的主要证券市场的发展’清况来看，各国对二板市场的监管原则与主板市场没有明显的差异。主板市场的基本监管原则亦应同时适用于二板市场。不论从主板市场还是从二板市场的角度来看，监管制度的最终目标都是要确保市场使用者、投资者、发行人、中介机构和其他参与者对市场的公正抱有高度的信心。和世界各国的证券市场一样，对二板市场的监管必须要做到公平、公正、具有高透明度和符合信息披露要求。同时，国际证券事务监管委员会组织（ＩＯＳＣ０１就上市发行人的监管所定的三大基本原则也应该是构建监管体系的一个重要依据：财务业绩及关乎投资者的决定的其他重要信息，应全面、准确和及时地披露；持有公司证券的人士．应得到公平和公正对待；会计及审核应具备国际公认的标准。由于我国二板市场的建立模式是非的附属模式，因此，我国对二板市场的监管应由实施。二板市场上的上市公司太多具有高风险的特征，其技术风险、经营风险和市场风险较大，资产与业绩分析难度都比主板市场公司大一些。因此，为了保护投资者的利益，保证二板市场的运作质量和运作效率，应在主板市场监管的基础上制定更加严格、完整的监管制度。首先，实行严格有效的信息披露制度。由于创业企业具有很大的市场不确定性，市场风险会相应加大，所以信息披露必须更为真实、全面和及时。如果没有实行充分的信息披露制度，上市公司和投资者之间就会由于信息的不完全、不对称而处于一种不平等的地位，可能会造成上市公司产生道德风险，导致投资者的合法权益受到损害。所以，二板市场须实行比主板市场更为严格的信息披露制度，在不涉及上市公司知识产权和商业秘密的前提下，促使投资者能够充分地获得投资决策所需要的全部信息。这些信息包括：①每个季度披露公司的财务报表，季报可以不经过审计。②披露业务发展规划和融资规划，全面详尽地分项说明公司募集资金的用途。⑤披露业务或项目的进展情况，并将公司业务进展情况与业务计划目标进行比较。④披露有关技术项目情况，包括公司所采用的技术在国内外同行业中所处的地位、高新技术项目主管人员和核心技术人员的变动、技术本身的升级换代、同行业竞争对手技术创新的动态等等。⑤在信息披露中应有特别的风险提示。⑥上市公司若涉及到重大的关联交易，必须对此进行信息披露。但应当看到，基于信息披露是所有证券市场努力的目标，但是在大多数时候市场是不具备这样条件的，尤其是中国的证券市场。而且，信息披露发挥作用在一定程度上需要投资者能够懂得所披露的信息，并能做出合理的判断；同时，投资者也要具有收集、整理公司的信息的愿望和能力。因此，即使是在建立了信息披露制度的情况下，监管机构仍需要加强对公司的监管，这主要表现在两个方面：一是监管机构通过监管确保公司披露信息的正确性与及时性：二是监管机构对违蜣公司的打击和处罚力度。其次．实行严格有效的保荐人制度。保荐人制度是二板市场风险监管的另一重要手段。二板市场中，监管部门监管的重点对象是保荐人，通过对保荐人的监管达到控制市场风险的目的。保荐人的主要功能在于为投资者提供信心保证，以一个的专业人士的身份确信上市公司在申请上市、资料披露、管治程序等方面已符合有关法律法规的要求。从国外证券市场来看，二板市场上对保荐人的要求显然高于主板市场。首先，保荐人必须要有丰富的专业经验，清白而良好的业绩纪录；其次，保荐人的发行人员素质要达到一定的专业水平。第三，保荐人必须具备一定的抵御风险的经济实力：第四，对保荐人需要实行严格的年检制度，通过评核以确认其是否合乎资格准则，继续担任保荐人。由于二板市场是一个高风险的市场，在我国尚无先例，且境内投资者大多是个人投资者，风险意识和分散能力都比较差，因此我们！西须在二板市场上推行严格有效的保荐人制度，监管部门需要加强对保荐人的资格审定，严格审查申请者的从业经验，保证保荐人具备较高的专业水平、严谨审慎的操守和良好的信誉。具体来讲，保荐人责任主要包括：①保荐人对二板市场上的拟发行公司负有完全的推荐责任。在二板市场上，保荐人对拟发行公司承担着完全的推荐责任。保荐人必须自己去判断所选择的公司是否符合在二板市场上上市的条件，上市能否成功，上市后是否能够产生理想的表现等，如果选择失败，保荐人必须承担由此带来的损失，可以说，二板市场中的保荐人的保荐责任要远远大于主板市场。②保荐人必须对二板市场上的拟发行上市公司进行尽职调查，帮助投资者充分了解上市公司的风险程度。在二板市场上，投资者对上市公司的了解程度几乎完全依赖于保荐入，保荐入有责任也有义务吐其高水准的专业知识和丰富的经验以及细致的工作来帮助投资者了解其所推荐上市的企业，知晓其中的风险程度，这也是关系到推荐能否成功的重要环节。③保荐人在所推荐公司于二板市场上发行上市后要继续担当其顾问角色。保荐人将企业推荐到二板市场上市后，工作只是进行了一半，另一半工作是在企业上市后的跟踪服务。二扳市场规定，企业上市后，在上市当年的财政年度余下时间及其后的两个财政年度内，保荐人继续担任企业的上市顾问，充当该上市公司与联交所沟通的主渠道，处理联交所提出的有关该公司的一切事宜，还要定期了解企业的经营运作进展，如果上市后的经营状况与当初发行时的承诺有差距，保荐人必须根据情况做出是否要进行公告的判断等等，总之保荐人在所荐企业上市后要承担两年的保荐责任，从各方面确保其所推荐上市的企业符合联交所的上市规则。。④保荐人对在二板市场上拟发行上市公司的信息披露的真实性、准确性和完整性负有重大责任。二板市场的监管，以信息披露为本。所以，二板市场上的信息披露制度较主板市场更加严格，二板市场中上市公司的信息披嚣是否真实、准确和完整直接关系到该公司股票的风险度，信息披露越真实、越完整、越准确，股票的风险也就越小。保荐，＾￣在信息披霉过稃中责任相当重大，从发行到上市的每一步骤的信息披露都是在保荐人参与下完成的，保荐人对拟发行上市公司的信息披露的质量负有直接责任。ｊｋ濒＿Ｊ创业扳Ｉｔ４站：型！！丝ｎ＆ｇ￡皿．￡Ｑ巫最后。必须建立合理的公司内部治理结构。只有建立合理的公司内部治理结构，才能提高上市公司恪守本身上市责任的能力，减少上市公司的道德风险，切实保障投资者的利益。合理的公司内部法人治理结构，应该包括如下的内容：①公司必须设有足够有效的内部监控系统，确保公司遵守财务及监管规定，其中包括指派一名高级管理人员专责检查公司是否遵守二板市场的有关规定。②公司至少要有两名董事，董事与公司及主要股东之间不存在任何利益关系．必须是市场上的有关专业人士。③公司钡设有审核及监察委员会，由董事出任。委员会应具备适当的权力及清晰的职权范围ｏ。３．降低二板市场风险的其他措施（１）规定每笔最低交易额度。由于二板市场的投资风险相对较高，因此投资者应当是机构投资者和拥有较多资金的专业投资者，为榔制小额的散户投资者参与买卖，可规定最低的交易额度。需要注意的是，由于目前我国的证券市场的投资者绝大多数是散户，因此，这一规定可能会造成二板市场交易的不活跃，因此，这一规定需要建立在已经拥有了一定程度的机构投资者的基础之上。（２）股票发行价格的确定。为防止二扳市场过度炒作现象的出现，新股发行价格应该充分市场化，在这里可以考虑采用竞价发行。或者使发行市盈率向二级市场的市盈率靠齐。（３）股票发行采用标准控制。为了避免原先我国主板市场实行的指标管理办法所带来的不良后果。我国二板市场需要采取新的办法，将指标管理改为标准控制。只要申请企业达到一定标准，就允许其发行股票并在一定时间后上市。（４）加强对上市公司的跟踪监督。由于二板市场上市公司的风险比较大，且自动转主板市场规定的存在，容易导致买壳上市，因此，二板市场对上市的公司的监管不仅要在其上市时进行审核，而且需要加强对上市公司的跟踪监督，确保公司不被人用来作为进入主板市场的工具，（５）主要股东最低持股量及出售股份。企业在二板市场上市的主要目的是为了解决企业本身的资本扩张和创业投资的撤出问题，决不是为了满足这类企业的劬业股东和管理层股东的套现需要，因此，为保持公司成长的连续性，可以将创业股东和管理层股东的利益与公司发展联系在一起，这些股东在公司上市时所持有的股本至少占已发彳亍股本的一定比例．公司上市后，这些主要股东必须接受出售若干股份的。剖业股东和管理层股东在公司上市后的～定时期内不得出售名下全部股份，且在出售时需要发布公告。‘见张景安主编（风险投资与二扳市场》．中国金融出版社，２０００年５月第一版，第２４１・２４２页。结论中国二板市场的建立可以实现科技与资本的最佳结合，在推动高科技中小企业发展方面发挥重要的作用。一方面，创业板市场将以低于主板市场的上市标准，吸纳成长型的高科技中小企业，满足企业的融资需求，促进企业健全法人治理结构，加速企业的发展，培育中国经济新的增长点：另一方面，二板市场又可以为风险资本提供退出渠道，加快我国孵化器的建设进程，推动科技与资本的结合，促进科技成果向现实生产力的转化，落实党和国家“科教兴国”战略。中国风险投资体系建设这一事关中国经济发展和总体经济改革的重大决策是经过多年的研究和论证准备的，是有着相当社会基础的制度供给行为。经过１９９８、１９９９、２０００三年的充分酝酿，在国内高科技中小企业中，目前已形成了较强烈的制度需求预期，它们盼望二板市场能够尽早推出，各类投资者对这个即将出现的新兴市场板块表现出浓厚的兴趣。这种市场需求已代表了公众的改革期望。此外。近几年来，国际市场上的风险资本也已看好中国市场，不少风险投资公司和基金管理公司已经登陆中国或准备参与中国风险企业的投资活动。现在是中国推出二板市场的最好时机，主要理由有五：（１）国内外投资者有旺盛的投资需求：（２）经济结构调整需要这样一种投融资制度安排；（３）理论界、决策层在风险投资体系建设重要性、必要性问题上己基本达成共识：（４）以和深交所为代表的监管机构已进行了充分的技术准备和相当水平的法贝０准备；（５）二板市场上市公司资源也比较充裕。但也有资深人士认为当前设立二板市场的条件还不成熟，风险比较大，比如，我国的社会经济发展水平、企业的产权状况、经营和信用水平、市场化程度，以及援们的行政、法律架构和文化背景等等。当然，按照一个完善、成熟的市场标准来要求、看待建立我国二板市场的现有条件，可能还有～些距离，但若非等到一切条件具备才可以开设某一市场，那么可以认定，中国目前所有的市场可能都不应该诞生，包括己发挥了巨大作用的主板市场。我国二板市场的设立不可能等到各种外部条件都完全具备，并且彻底没有风险的时候再推出，应该大胆探索，在发展中规范，而不要苛求在发展初期就建立一个各项制度都十分完美的市场。作为一个制度转型国家和实旌赶超战略的发展中国家，中国的最佳选择就是以改革推动发展，在发展中推进改革，许多事情都可以采取先干再说的策略而不必求全责备。令人欣慰的是，２００２年５月，已原则同意建立二板股票市场的方案ｒ并己授权中国组织实施。的高科技企业股票发行上市条例或管理办法一颁布，将立即草拟与之配套的实施细则、信息披露准则等。目前中国又汇集了全国二十多家具主承销资格的证券商手中掌握的欲上二板企业名单，总数接近两千家。这些主、客观信息均表明，我国二板市场已呼之欲出－推出时间已为期不远。参考文献１．ＶｅｎｔｕｒｅＣａｐｉｔａｌＦｉｎａｎｃｉａｌＳｙｓｔｅｍ，ＢｕｓｉｎｅｓｓａｎｄＬａｗ，ＡｌｖａｒｚＺｅｎｔｉｎｏ，Ｒｏｄｒｉｇｏ，ＤｉｓｓｅｒｔａｔｉｏｎｆｏｒＰｈ．Ｄ．Ｄｅｇｒｅｅ，ＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙＤｅＮａｖａｒａ，１９９３．２．ＶｅｎｔｕｒｅＣａｐｉｔａｌＡｔｔｈｅＣｒｏｓｓｒｏａｄｓ，ＷｉｌｌｉａｍＤ．Ｂｙｇｒａｖｅ。ＪｅｆｆｒｙＡ．Ｔｉｌｌ＇ｆｆｎｏＮｓ，ｐｕｂｌｉｓｈｅｄｂｙＨａｒｖａｒｄＢｕｓｉｎｅｓｓＳｃｈｏｏｌＰｒｅｓｓ．３．ＧｏｖｅｒｎｍｅｎｔＶｅｎｔｕｒｅＣａｐｉｔａｌｆｏｒＴｅｃｈｎｏｌｏｇｙ－ｂａｓｅｄＦｉｒｍｓ．ＯＥＣＤ／ＧＤ（９７）２０１．４．ＴｈｅＧｏｖｅｒｎｍｅｎｔＡｓＶｅｎｔｕｒｅＣａｐｉｔａｌｉｓｔ：ＴｈｅＬｏｎｇ－ＲｕｎＩｍｐａｃｔｏｆｔｈｅＳＢＩＲＰｒｏｇｒａｍ，Ｌｅｍｅｒ，Ｊｏｓｈ，，ＨＢＳ，］９９６．５．ＶｅｎｔｕｒｅＣａｐｉｔａｌ：ｔｈｅｄｅｆｉｎｉｔｉｖｅｇｕｉｄｅｆｏｒｅｎｔｒｅｐｒｅｎｅｕｒｓ，ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ，ａｎｄｐｒａｃｔｉｔｉｏｎｅｒｓ，ＪｏｅｌＣａｒｄｉｓ，ＮｅｗＹｏｒｋ：Ｗｉｌｅｙ，２００１．６．ＵｎｄｅｒｓｔａｎｄｉｎｇｉｎｔｈｅＶｅｎｔｕｒｅＣａｐｉｔａｌＩｎｄｕｓｔｒｙ，ＧｏｍｐｅｒｓＰ．Ａ．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９９６７．ＮａｓｄａｑＩｎＢｌａｃｋ＆Ｗｈ／ｔｅ，ｐｕｂｌｉｓｈｅｄｂｙＮＡＳＤＡＱ，１９９９．８．《风险投资与融资》，孔淑红，对外经济贸易太出版社，２００１年。９．《风险投资与二板市场》，张景安，中国金融出版社，２０００年。１０．《风险投资与二板市场》，吴自力、赵广辉，广西人民出版社，２００１年。１１．《中国需要建立第二板市场》，邱继成，《改革》１９９８年第６期。１２．《风险投资在中国》，成思危，民族出版社，２０００年。１３．《建设我国二板市场的战略构想》，王开国．《投资与证券》２００１年第３期。１４．《与风险投资》，辜胜阻、徐绪松，民主与建设出版社，２００１年。１５．《科技风险投资论文集》，成思危，民主与建设出版社，１９９７年。１６．《证券市场》，武为群，中国金融出版社，１９９６年。１７。《第二板市场：新兴企业创业良机》，王巍，中华工商联合出版社，１９９９年。１８．《海外证券市场》，陈共、周升业、吴晓求，中国人民大学出版社，１９９７年。１９．《关于二板市场问题》，隆武华，中国财政经济出版社，１９９９年。２０．《我国建立二板市场的动因与策略》，柯迪、华伟，《上海经济研究》１９９９年第４期。２１．《欧洲证券经纪商协会自动报价系统（ＥＡＳＤＡＱ）的创建背景及其运萼亍机理》柯迪，《欧洲一体化研究》１９９９年第２期。２２．《风险投资：创新与金融》，刘曼红，中国人民大学出版社。２３．《第二证券市场：支撑美国风险投资发展大厦》，李伯亭，摘自因特网。２４．《第二板市场的发展与高科技企业》，谢思敏，１９９８年８月大会发言资料。２５．《资本市场与高科技产业的培育一从国际对比中看我国的对策》，胡继之、许小松，１９９８．７．２７深证综研字第０００４号。２６．《设立二板市场推动中国经济持续发展一关于建立上海证券交易所第二板（高科技扳）市场的设想》，胡汝锓，ｉ９９８年８胃大会发言资料。２７，《中国创业投资体系研究》，王松奇、李扬、王国刚，《财贸经济》１９９９年第ｌ、２期。２８．美国ＮＡＳＤＡＱ证券市场网站：ｗｗｗ．ｎａｓｄａｑ．ｃｏｍ２９．创业板网站：ｗｗｗ．ｈｋｇｅｍ．ｅｏｍ３０．维欣中国风险投资网：—ｗｗｗ．ｖｃｃ—ｈｉｎａ．ｃｏｍ