企业并购协同效应及换股比率探析
分析了并购协同效应的本质、来源以及并购产生的实物期权类型；指出协同效应价值的测评要依据并购带来的未来增量现金流的特征，以确定采用贴现现金流法还是实物期权法；探讨了协同效应价值对换股比率范围的影响以及以双方股价作为换股比率的实质。
标签：企业并购 协同效应 换股比率 实物期权
0 引言
并购可使企业得到超常规发展，并购活动成了当今资本市场的主旋律。企业参与并购的根本目的在于获取协同效应。并购行为只有带来协同效应，才能使并购双方受益，使整个社会受益。对收购企业而言，目标企业的投资价值（也称战略价值）包括两部分：一是目标企业自身的价值，即其经营时的价值，二是并购产生的协同效应。显然，目标企业接受的收购价格要大于其自身的价值，而收购企业愿意支付的收购价格不能超过目标企业的投资价值。可见，企业并购估价的核心是对协同效应的评估。本文将探讨协同效应的本质及测评方法、分析换股收购下换股比率的确定问题。
1 协同效应的本质及测评
美国并购问题专家马克·赛罗沃对协同效应的定义为：并购后的公司在业绩方面应当比原来两家公司存在时曾经预期或要求达到的水平高。[1]美国加州大学伯克利分校的威斯通教授将协同效应称之为：合并后企业的整体价值大于原分散的企业价值之和。[2]假设企业A对企业B进行收购，两企业经营的价值分别为VA和VB，合并后的企业价值记为VAB，协同效应的价值记为S，则S=VAB-(VA+VB)。目前文献资料普遍认为，协同效应来源于四个方面的增量现金流：销售收入的提高、生产成本的下降、税负的减少和资本需求的变化。文献[3]给出了协同效应的一个测评方法——贴现现金流法：将未来这四个方面的增量现金流分别按合适的风险调整贴现率进行贴现，其现值之和即是协同效应的价值。该方法的不足之处是，忽视了并购活动可能赋予收购企业许多经营上的权利（而非义务），即实物期权。文献[4]列举了并购通常可使收购企业拥有如下四种类型的实物期权：一是收购期权。当一家企业确定对另一家企业进行收购时，存在一个收购时机的把握、即何时执行该收购期权的问题。期权定价理论表明，在一些情况下，持有期权要比执行它更有价值，即便该期权目前处于实值状态。
二是增长期权。此类期权赋予企业在未来扩大现有规模或进入一个新的业务领域的权利，该企业当前无须就未来的投资做出承诺。当一家企业寻求进入一个新的利基市场( niche market)时，可能会发现收购另一家企业来得更快、更适宜。通常这些目标企业拥有所需技术优势、但正处于起步阶段，它们缺少必要的制造、经销及其他基础条件，或者不能获取低成本的投资资本。此类收购使收购方拥有了增长期权。在高科技或新兴市场，如计算机软硬件、生物技术、清洁能源等领
域，增长期权价值尤为显著。
三是柔性期权。当收购企业在组织、制造、经销或融资等资源上具有很大的弹性时，对另一家其产品或行业的市場需求与自己并非高度相关的企业进行收购，未来通过对这些资源的重新整合，可产生协同效应。这类收购属于战略性分散化，不同于财务分散化，使收购企业未来拥有有效配置资源的灵活性，即柔性期权。
四是剥离期权。当收购发生后，如果遇到不利的市场状况出现，收购企业觉得售出目标企业或部分业务将是一个较明智的选择，此即剥离期权。
由于协同效应本质上是并购行为带给双方企业的未来一系列增量现金流，协同效应的当前价值必然等于这些现金流在金融市场上的真实价值（即投资者在金融市场上为获取这些现金流当前愿意支付的价格），因此，对协同效应价值的测评必须区分这些现金流的特征。如果协同效应的未来增量现金流部分具有期权收益特征，那么应当采用实物期权法进行评估；否则，可采用传统的贴现现金流法。
2 换股比率范围的确定
企业并购支付工具有现金、债券、股票等。在发达市场的并购案例中，以换股并购（即收购方增发股票，按照一定的比率换取目标企业股东持有的股份）最为常见。换股比率直接决定了并购双方在并购后企业中所占股份大小。并购对双方企业而言均为一项投资活动，因此在确定被双方所接受的支付价格和换股比率时，仍遵从净现值非负这一准则。对换股比率范围确定问题的经典性研究是Kermit D. Larson和Nicholas J. Gonedes（1969）发表在美国《会计评论》上的论文。[5]本文引入协同效应价值这一变量，探讨协同效应对换股比率范围的影响。
记收购企业A和目标企业B的股份总数分别为QA和QB，记换股比率（这里定义为目标企业每一股份可换取收购企业的股份数）为α，则为合并目标企业B，收购方A共需增发新股份为αQB，从而合并后的企业AB的总股份为QA+αQB，收购企业A的股东全体和目标企业B的股东全体在并后企业AB中的持股比率分别为QA／（QA+αQB）和αQB／（QA+αQB）。记收购企业A、目标企业B、并后企业AB的价值分别为VA、VB和VAB，每股市价分别为PA、PB和PAB，并购协同效应为S。那么，并购活动使得收购方A得到的净现值NPVA非负即为：
假定股票市价是合理的，则有VA=PA·QA和VB=PB·QB，将其代入式（5），可得换股比率可行范围的另一表达式为：
由式（5）或（6）确定的换股比率可使双方都能够从并购中分享到协同效应，至于具体换股比率大小的确定，还要取决于双方的谈判能力和并购意愿等因素。
3 以股价确定的换股比率分析
假定并购前双方的股价反映各自的内在价值，即市价是合理的。当并购双方商定以并购前的股价来确定换股比率时，即α=PB/PA，显然，此换股比率满足式（6），在并购带来协同效应的情况下，双方都将从中受益。将α=PB/PA代入式（1），可得收购方A获取的协同效应为：
将α=PB/PA代入式（3），可得目标企业B获取的协同效应为：
由此可得如下结论：当并购双方股价是合理的、以股价来确定换股比率时，双方分别以并购前的市值占比来分配协同效应的价值。
4 结束语
并购能否使收购企业取得超常规增长、实现并购双方的共赢，归根结底在于并购是否产生协同效应。在对协同效应的价值进行评估时，要区别未来增量现金流的特征，进而确定是采取贴现现金流法还是实物期权法。换股收购是发达国家企业收购常见的方式，而换股比率是决定并购双方利益乃至并购成败的关键。并购作为一项投资活动，并购双方在确定适合自己的换股比率时，将依据净现值非负这一准则，协同效应的规模必然影响到换股比率的可行范围。当换股比率由并购双方的股价确定时，并购双方实质上是以并购前的市值占比来分配协同效应价值。
参考文献：
[1]Sirower, M.L. 协同效应的陷阱：公司在购并中如何避免功亏一篑[M].杨炯 译.上海：远东出版社，2000.
[2]Samuel C. Weaver, J. Fred Weston. 兼并与收购[M].周绍妮，张秋生译.北京：中国财政经济出版社，2003.
[3]Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield, Jeffrey F. Jaffe. Corporate Finance[M]. The McGraw-Hill Companies, Inc.，2002,PP.823-829.
[4]K.W. Smith and Alexander J.Triantis. “The Value Options in Strategic Acquisitions”, in Real Options in Capital Investment: New Contributions[M]. L. Trigeorgis(ed.), New York, NY, Praeger, 1995,PP.405-418.
[5]Kermit D. Larson, Nicholas J. Gonedes. Business Combinations: An Exchange Ratio Determination Model[J].The Accounting Review, October,1969,PP.720-728.
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