维普资讯 http://www.cqvip.com 《技术经济》 第９期（总第１７７期） ２００２正 浅析资本市场对公司治理作用 安徽财贸学院研究生处 范飞龙 一、引言 资本市场在改善公司治理中的作用源于股票的两个重要特点：股份的无可转让性和股份作为控制 权体现的投票权功能。股票的投票权是股东行使最终控制权的依据；股份的无可转让性既能促进了资 本市场的效率，使资本市场可以更有效地反映投资者的判断和意向，又能在必要时把分散的股份集中起来， 强制对管理层做出调整，形成对经理的压力。 二、资本市场对公司治理的作用简述 １、股价机制便于出资者了解公司经营信息，降低了监控的信息成本。所有者和经营者在公司的经营状 况上信息掌握上是不对称。而且从信息的评价和信息成本来看，投资者单方面监督公司提供信息，收集有关 信息，对每只证券做出评估，不但效果差，而且如果每个投资者都进行同样的活动也会造成社会资源的重置 浪费。资本市场是一个集综合性、动态性于一体的评价“信号”，在信息有效率的资本市场里，股票价格在任 何时候都是证券投资价值的最佳评估。公司股票的市场价格提供了公司管理效率的信息，它不仅能反映目 前公司的经营信息，还能反映投资者对未来的预期。对那些具有良好的业绩增长前景的公司，股价往往会较 高。既然股票价格能反映公司经理决策的预期，那出资者通过观察股价就能获得公司经营的信息．从而降低 出资者获取公司经营信息、评价经理人员经营业绩的成本。在有效率的资本市场上，股价机制就会给公司经 理人员施加压力，使经理努力工作，用良好的经营业绩来维持股票价格。资本市场降低了出资者对公司经理 的监督成本，经理市场对经理的评价也往往参照资本市场上公司股价表现。 ２、接管机制能够及时发现并淘汰掉管理效率低公司经理。除有效股价机制用来正确地反映公司经营状 况，资本市场上还应有一种来自新的所有者的“背后鞭策”的机制（高春涛２００１）。这种接管机制能根据资本 市场的评价结果，介入公司经营和控制，任免企业家直至改组公司。接管的威胁可能代替股东对管理者的监 控，而且在其他公司治理的机制不起作用的情况下，接管机制仍能发挥作用。当经理的行动偏离所有者目标 时，股价下跌，尤其是在股东分散的公司中，由于成本和机会主义即搭便车的心理，小股东往往会用脚投票． 公司就会面临被接管的危险，而接管往往伴随着经理人员的更迭，一般来说，经理都会预见到这种结果，从而 促使他们追求所有者的目标。 ３、有效的经营者激励机制引导经理与股东利益达到一致。在８０年代，杠杆收购使经理能够以较低的价 格购买公司的股票，经理把公司经营得好，在偿债之后就会获得高利。资本市场初步使经理和公司的利益一 致。到了９０年代股票期权报酬开始流行，股票期权制度是资本市场定价机制在管理激励中的一个重要应 用。股票期权的实质是借助股票价格反映的股票市场对公司潜力的评价，对管理人员提供长期激励．它以股 票价格为基础，付给管理人员部分现金和公司的股票买入期权，如果公司经营业绩好，则股票价格上升，管理 人员行使期权合同就可获得丰厚收入，反之，管理不善使公司股票市场表现不佳，则管理人员只有微薄的薪 金收入。这样公司的高层领导就更加关注公司的长远利益了。 三、资本市场对公司治理的作用分析 １、不同的投资者对公司的公司治理的影响是不同的。在现代的资本市场中，按投资者对待风险的态度、 投资理念、拥有的信息不同，我们可以把投资者分为：外部投资者和内部投资者。 、Ｉ 石 ＼ ０ 、Ｉ ＼！ 石 ； ０＝ 、－ 呀蠕、 、 的行业，同时公共交通的投入大、建设周期长、回报率低、社会福利性高，仅凭其票款收入无法支付公交场站 的规划、建设和保护以及车辆的更新换代，所以需要给予一定的财政补贴。 通过城市公共交通立法，可以明确对北京市公共交通的财政补贴以及补贴方式。从、规划 等方面给公交企业以支持，通过补贴方式改善公交企业的经营环境，从而增强公交企业在市场上的竞争力。 在德国《公共市郊客运法》中明文规定，“当公共市郊客运由于执行它在公共经济方面的任务，而这个任务又 不允许它用交通收入来弥补费用支出时，它可以得到经济补偿”。法国交通法中也规定，“公共交通企业执行 规定的票价和服务标准，应该得到合理的补贴，以维持公共交通运营活动经费收支的平衡”。以法律手 段确认对城市公共交通的补贴无疑有利于北京城市公共交通的发展。 ４、借鉴国外城市立法经验，在法律上认定市民参与城市公共交通管理的权利。在北京的公共交通管理 上，市民往往机械地去适应交通的改变，缺乏双向沟通的渠道和机制。通过北京市城市公共交通立法， 可以在法律上认定公众参与公共交通的权利。如法国城市交通法规定，“国家、有关地方及关心城市交 通的代表，在城市规划原则下，通过民主协商，共同制定交通和实施方案”。法国的交通委员会、德国的 交通运输专业联合会一般都由有关人员、交通专家、公共交通经营者和市民代表组成。 ・４５・ 维普资讯 http://www.cqvip.com 《技术经济》 第９期（总第１７７期） ２００２定 外部投资者一般包括广大中小投资者，以及主要为中小投资者服务的金融中介机构，如共同基金等。由 于外部投资者得到公司内部经营管理信息相对较少、不对称，加上“搭便车”的心理，小股东们对经营者监督 不力，所以他们更看重资产流动性而非投资对象控制能力，主要通过“用脚投票”，来对公司施加压力，通常外 部投资者对上市公司内部治理结构并无直接影响。 内部投资者的典型代表则为上市公司战略投资者。内部投资者往往掌握内部信息和对公司治理结构的 重大影响，主动追求高风险和长期收益。总的说来，他们更看重投资对象控制能力，对资产流动性要求相对 较弱，或受有关法规严格制约。内部投资者通过相互持股，股权集中，能对经营者形成有效监督，促进上市公 司改善经营管理，努力降低代理成本，实现上市公司的长期稳健经营。 ２、不同的资本市场交易规则会产生不同的公司治理模式。资本市场交易规则包括信息披露机制、内部 交易机制、市场操纵规制、以及银行业务管制等。不同的交易规则会在投资者中形成不同的权利义务安排， 如：是偏向于大的投资者呢，还是保护中小投资者，不同的交易规则会形成不同的公司治理模式。 ３、金融创新的作用。资本市场上不断的金融创新，可以为更多的企业直接融资提供可能，创造条件，资 本市场也会进一步作用于公司的治理。 Ｓａｍｕｅｌｓｏｎ ａｎｄ ＫａＤ１ａｎ（２００１）研究认为：８０年代庞大的收购规模是金融市场不断壮大的产物 在８０年 代，垃圾债券（Ｊｕｎｋ Ｂｏｎｄ）、杠杆收购（ＬＢＯｓ）、敌意兼并（Ｈｏｓｔｉｌｅ Ｍｅｒｇｅｒ）风靡一时。杠杆收购，是依托资本市 场，通过举债进行收购。一般而言，收购者自己投入的资本约占收购资金的１０％，通过垃圾债券筹资约占收 购资金的３０％，银行贷款约占收购资金的６０％。在高杠杆作用下，经理人员能够比较便宜地购到公司的股 票，公司经营状况不断改进，股价的攀升，经理就能获得高额的利润回报。杠杆收购的发起人往往会增加对 经理的监控，再加上杠杆收购过程中借了大量的债务，高额债务的压力会让经理改变过去的做法。 Ｊｅｎｓｅｎ（１９９３）认为：８０年代以前的经理他们盲目追求多元化经营，结果企业的现金是从盈利的企业贴补 到亏损的企业，对股东的现金需求，他们却很少考虑。运用杠杆收购后，经理对债务的压力就会使他们收缩 战线，同时也让他们开始关注企业和股东的现金流量，因为他们需要偿还杠杆收购的债务。杠杆收购既起到 抵御敌意兼并的作用，又能够有效地影ｃ 公司治理。（Ｋａｐｌａｎ ａｎｄ Ｓｔｅｉｎ １９９３）的实证研究表明：在８０年代，尽 管杠杆收购有一些失误，但是总的看来，它对公司的作用是比较显著的。９Ｏ年代后，机构投资者的增加，他 们对公司监控的加强，以及股票期权的发明，杠杆收购的数量在９０年代急剧下降。因为，股票期权这一“金 脚镣”能更有效地把经理和股东的利益结合在一起，追求股东利益最大化。 ４、税收和立法变化的影响。税收和立法的变化，也会对公司治理的变化产生有力的影响。比如１９９２ 年，联邦证券交易委员会修订了两项交易规则，明确地将部分权利从经理手中转给股东。其一是修订代理权 请求规则。股东们在代理权请求过程中可以更容易地进行彼此间协商，而不需要向联邦证券交易委员会提 出申请，并符合原先规定的事先出清要求。其二是扩大公司信息披露的范围，例如要求公司董事会在公司代 理权公告中必须解释和说明总经理报酬收入的原因和数额。１９９３，美国议会立法规定对公司高层领导工作 年薪１００万以上，予以税收减免的优惠，Ｈａｌｌ ａｎｄ Ｌｉｂｅａｍａｎ（２０００），Ｐｅｒｒｙ ａｎｄ Ｚｅｎｎｅｒ（２０００），ａｎｄ Ｒｏｓｅ ａｎｄ ＷｏＩｆｍａｎ（２０００）的实证研究表明：这一立法对高层领导的薪酬激励有积极的作用。 ４、结论与启示 我国资本市场对公司的外部监控机制还很不健全，主要表现在： １．资本市场的股价机制难以发挥。目前我们的资本市场投机成风，股价受到人为的操作，股价难以反 映公司的真实的经营水平。 ２．股权结构中“一股独大”。资本市场接管机制作用有限。我国绝大多数上市公司的股权相当集中，许 多公司都有一个占绝对或相对控股地位的股东，这些股东多为国有企业或国资管理公司，他们由于各种原 因，都不愿意转让股份。加上国有股中２／３为不可流通股份，国有股不能自由转让，协议转让又易受到行政 干预，需经过复杂的审批，这就使资本市场接管机制作用也非常有限。 ３．银行等作为债权人对公司实施的监控作用较小。尽管我国建立了以主办银行制为内容的银企关系， 但是现行法律禁止商业银行向证券业和非金融行业进行股权投资，这些行业的公司董事会中没有任何来自 商业银行的代表。 ４、资本市场难以对经理形成有效的约束。受股权结构的影响，经理市场也难以发挥作用，股票期权激励 作用也大打折扣。由于没有建立起评价经营者管理才能的制度，经理市场培育在我国也并不具备现实可操 作性，所以经理市场对公司的监控作用也非常有限。 ５、资本市场金融创新乏力。目前我们资本市场上，许多金融交易品种不能进行，如（股票期权交易），金 融中介服务单一，这一些因素都制约资本市场对公司治理的作用。 通过以上的分析，我们认为资本市场对公司治理具有积极的作用。解决目前国企存在的严重的代理问题 的重要途径之一就是要健全和发展资本市场，提高资本市场的效率，改善国有上市公司的股权结构，完善资本 市场的交易规则，大力进行金融创新，积极发挥资本市场的股价机制、接管机制和激励机制对公司治理的作用。 ・４６・
