高管控制权_报酬与盈余管理_基于中国上市公司的实证研究

２００７年第７期

高管控制权、报酬与盈余管理

———基于中国上市公司的实证研究□王克敏

王志超

＊

摘要：本文基于代理理论分析框架，应用ＬＩＳＲＥＬ模型，深入分析高管报酬与盈余管理行为的相关性，并在此基础上考察了高管控制权对高管报酬诱发盈余管理程度的影响。研究发现，高管报酬与盈余管理正相关。然而，在引入高管控制权影响条件下，即当总经理来自控股股东单位或兼任董事长时，高管控制权的增加提高了高管报酬水平，但却降低了高管报酬诱发盈余管理的程度。研究结果表明，当高管控制权缺乏监督和制衡时，公司激励约束机制失效，导致总经理寻租空间增大，由此，相对抑制了高管报酬诱发盈余管理的程度，即在追求个人报酬最大化的动因下，反而减少了高管选择风险和成本都比较高的盈余管理行为。

关键词：高管控制权

报酬

盈余管理

ＬＩＳＲＥＬ模型

一、引言

１９世纪末，伴随着两权分离的现代企业制度的发展，英国率先实行以会计盈余为基础的公司高管薪酬计划。随后，整个欧洲、美国、日本等国也相继效仿，由此引发了公司高管为获取最大薪酬而进行的盈余管理行为。２０世纪末，美然、世通等公司丑闻频发，对公司治理、高管报酬与盈余管理等问题的研究提出了严峻挑战。

关于高管报酬与盈余管理的关系研究，国内外理论界一直没有达成一致的观点。一方面，

Ｗａｔｔｓ等（１９８６）指出，公司高管报酬契约是以会计信息为基础设定的，即在其他条件相同的情况下，存在报酬契约的公司经理为提高个人效用，更有可能选择确认未来盈余的会计，以提高其报酬的现值。可见，报酬契约对公司会计选择具有显著影响（Ｈａｇｅｒｍａｎｅｔａｌ．，

１９７９），即报酬契约容易使高管出于个人利益最大化的动机而进行盈余管理。事实上，在有薪酬、奖金计划的公司，高管更愿意致力于操纵会计盈余以使其薪酬、奖金最大化（Ｈｅａｌｙ，

１９８５）。公司红利计划也能增多高管操纵盈余行为（Ｈｏｌｔｈａｕｓｅｎ，１９８１；Ｈｏｌｔｈａｕｓｅｎｅｔａｌ．，特别是大型公司各分部经理在无法达到其奖励计划规定的盈余目标时，便可能递１９９５）。

延收益（Ｇｒｕｄｒｙｅｔａｌ．，１９９８）。由此，以盈余为基础的高管报酬会产生盈余管理的动机（Ｈｅｎｒｙ，

１９９３；Ｅｌｉｔｚｕｒｅｔａｌ．，１９９５；Ｇｕｌｅｔａｌ．，２００３）。另一方面，Ｇａｖｅｒ等（１９９５）强调，高管出于盈余平稳化的动机操纵盈余。国内学者王跃堂（２０００）指出，决定上市公司会计选择行为的不是公司治理结构、公司经营Ｗａｔｔｓ等（１９８６）的高管报酬契约假设等，而是证券市场的监管、

水平以及注册会计师的审计意见。刘斌等（２００３）也证实，ＣＥＯ进行盈余管理或利润操纵的动机并非增加其公开性薪酬，而应该是除公开性薪酬以外的其他因素。正如国内大量研究表明许多上市公司出于股权融资要求以及“保壳”等动机而进行盈余管理（陈小悦等，２００１；孙铮，王跃堂，１９９９；陆建桥，１９９９等）。

综上所述，国内外理论界针对高管报酬能否引起盈余管理展开了激烈地讨论，并产生了两类相反的主要观点。然而，考虑到我国上市公司大多脱胎于国有企业，公司总经理来源于控

＊本文得到教育部留学回国人员科研启动基金项目、教育部人文社会科学研究规划基金项目（０６ＪＡ６３００１６）、

国家自然科学基金项目（７０５７２０２９）资助。（０５ＪＡ６３００２１）、２００６年上海市浦江人才计划、

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高管控制权、报酬与盈余管理中国上市公司研究

股股东单位或总经理与董事长两职合一使得高管控制权相对集中，在高管报酬契约制定上存在很强的自主性，使得高管既可以直接通过追加年薪、奖金额度实现控制权的更大收益；也可以通过盈余管理行为间接实现报酬增加。可见，高管控制权的高低会影响高管报酬诱发盈余管理的程度，高管控制权越高，越倾向于直接追加年薪、奖金额度，减少了选择风险和成本较高的盈余管理行为；反之，会增加盈余管理行为以增加薪酬。另外，鉴于国内外已有相关分析中，大多通过回归分析模型检验主观显变量之间的相关性，以考察盈余管理的影响因素，从某种意义上讲，回归分析方法制约了理论界考察外生变量如何作用主观显变量间的相关性的研究。考虑到ＬＩＳＲＥＬ模型采用多指标测量主观变量，能在提高计量精度的同时避免变量多重共线性问题，并有效控制内生性问题，从而，能够克服一般线性回归方法的局限性，揭示显、潜变量之间深层次的作用机理。因此，本文将应用ＬＳＲＥＬ模型方法，考察高管报酬与盈余管理的内在相关性，并进一步分析高管控制权以哪些路径影响高管报酬诱发盈余管理的程度。

全文安排如下：第二部分为研究假设与理论分析；第三部分为模型设计与变量选取；第四部分为实证分析；第五部分为稳定性检验；最后为研究结论与建议。

在委托人无法了解代理人努力程度的情况下，为激励代理人努力工作，委托人可根据公司盈余信息，与代理人签订激励契约，以降低代理成本，增加公司价值（ＪｅｎｓｅｎａｎｄＭｅｃｋｌｉｎｇ，１９７６）。然而，由于信息不对称和监督成本的存在，使得委托人不可能对代理人有权自行决定的所有会计进行调整，而只能根据审计的会计利润来决定代理人的报酬。代理人能否领取报酬以及报酬的多少就取决于公司年末利润水平，从而，不可避免地使代理人产生了通过选择和变更会计来获取最大报酬的动机。正如Ｖｒｏｏｍ（１９６４）所强调，一种行为倾向的强度取决个体对于这种行为可能带来的结果的期望强度，以及这种结果对行为者的吸引力。具体而言，高管相对于股东拥有优先信息，驱使其通过控制财务报告中的盈余信息，使其向着有利于自身利益最大化的方向调整。因此，信息不对称、监督成本的存在，使得报酬契约赋予了高管通过盈余管理实现自身利益最大化的空间和能力，即高管报酬诱发盈余管经济人”自利行为的必然结果。理成为高管———“

要改变委托代理关系下基于盈余信息的报酬契约带来的“报酬尴尬”，关键是要在委托代理双方建立一种利益分享、风险共担的激励约束机制，如高管股权激励等。因为通过对高管持股与公司绩效的分析可知，公司价值随着高管持股比例的增加而增加，背离价值最大化的成本随着高管持股比例的增加而下降（ＪｅｎｓｅｎａｎｄＭｅｃｋｌｉｎｇ，１９７６）。此外，在高管持有一定股份的情况下，高管行为会在最大化自身利益与最大化公司价值之间进行权衡，从而使股权激励有效弥补了以会计利润为基础的报酬契约带来的报酬体系的不足，将高管个人利益与企业价值相关联，对高管有较好的长期激励作用，有利于高管关注企业长期价值，避免短视行为，从而在一定程度上抑制了高管出于增加个人报酬而损害企业价值的盈余管理行为。

由此，本文提出假设１：高管年薪与盈余管理正相关；股权激励与盈余管理负相关。

（二）高管控制权对高管报酬诱发盈余管理的影响

在代理人利用信息不对称追求自身利益最大化的假设前提下，通过报酬激励难以消除道德风险，必须采取激励、监管与惩罚等一系列方法约束

二、研究假设与理论分析

（一）高管报酬诱发盈余管理

国内外学者对盈余管理动因进行较多的分类研究，如把盈余管理动因归纳为政治动机、税收动机、变更ＣＥＯ动机与ＩＰＯ动机和其他动机（Ｓｃｏｔｔ，

１９９７），以及资本市场动机、契约动机和监管动机（Ｈｅａｌｙ，１９９９）。蒋义宏（１９９８）认为，中国上市公司的盈余管理动机归纳起来有：为提高ＩＰＯ发行价格、为获得配股资格、为避免ＳＴ而被摘牌等。然而，针对现代公司普遍实施的以会计盈余为基础的高管报酬计划，Ｗａｔｔｓ等（１９８６）基于Ｃｏａｓｅ（１９３７）企业契约本质”思想，认为追求高管报酬一直是盈余管“

理的基本动机之一。

根据代理理论和激励理论，在两权分离的现代企业制度下，由于委托人和代理人存在利益冲突，

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代理人行为，但需要通过公司股东、高管与外部监督者三者之间的权力制衡方得以实现。正因如此，公司治理的主要目标是实现公司控制权的有效制衡，公司控制权缺少制衡必然会造成代理人为追求自身利益最大化而进行有道德风险的行为。

可见，通过盈余管理追加报酬的行为是高管在控制权制衡及外部监督机制条件下做出的次优选择，其实质是一种间接获利行为。高管直接的自利行为在自身权力有限及外部监督机制较强条件下并不容易满足。然而，一旦高管控制权增加，将打破公司内部股东、董事会与高管的权力制衡。特别是在我国企业外部监管机制弱化的条件下，必将导致高管的激励约束机制失灵，使高管利用控制权谋取私人利益的寻租渠道多元化。由于实现报酬最大化的可选择方式也不仅仅局限于盈余管理，从而，造成高管报酬诱发盈余管理的程度下降。事实上，高管控制权的增加使高管由原来的“遵守报酬游戏规则”转变为“制定报酬游戏规则”。正如Ｂｅｂｃｈｕｋ等经理权利论”所强调，在内部人控制条（２００３）提出“

件下，经理薪酬契约的决定存在内生性，即经理可凭借手中的权力以多种方式（如通过控制董事会）实现自身利益最大化，使得旨在降低代理成本的激励机制变成了代理成本的源泉。在高管控制权缺少约束的弱化公司治理机制中，内部人控制加剧，使高管完全有机会和可能操纵报酬契约的设计以实现自身利益最大化。Ｂｅｂｃｈｕｋ等（２００３）还认为，经理报酬本身就是代理问题的产物，在其制定过程中，经理控制权起着重要作用，报酬制定过程实质就是经理人员租金萃取的过程。

鉴于我国上市公司制度中有先天缺陷，尽管主管部门、公司董事会、监事会等相继建立了经营者激励约束机制，但高管控制权仍然缺少有效的监督和制约。在许多国有企业转制的公司，总经理由控股股东单位委派，且大多数总经理同时兼任董事长，形成了高管自己聘用自己及监督自己的局面，这势必降低股东和董事会对高管的监督和约束，赋予了高管较大的控制权。由此，一方面，使高管报酬契约设计演变为一场自上而下的寻租活动，高管通过薪酬渠道谋取控制权和私人利益，刺激高管通过各类直接方式获得报酬，反而减少间接获利的盈余管理行为；另一方面，由于历史原因造成的

（二）ＬＩＳＲＥＬ模型

线型结构方程模型（ＬｉｎｅａｒＳｔｒｕｃｔｕｒｅＲｅｌａｔｉｏｎｓ总经理与大股东关联性以及外部接管市场的不完善，决定了我国上市公司代理人竞争机制的不健全，相比国外股权高度分散的资本市场，通过盈余管理保住控制权对我国上市公司高管而言不是关键选择。于是，在高管控制权增加条件下，自身报酬水平提高的同时，却相对减少了高管报酬诱发盈余管理行为的程度。

由此，我们有理由提出假设２：高管控制权越强，导致高管报酬水平越高，从而使高管报酬诱发盈余管理的程度下降。

三、模型设计与变量选取

（一）理论模型

本文主要研究高管控制权、高管报酬与盈余管理三者之间的关系。我们首先利用ＬＩＳＲＥＬ模型考察高管报酬与盈余管理之间的关系；然后将刻画高管控制权的变量引入上述关系模型，再考察高管控制权对报酬及其诱发盈余管理程度的影响，因此，我们构建以下理论模型。

Ｍｏｄｅｌ，简称ＬＩＳＲＥＬ）是结构方程模型（ＳＥＭ）的一类。７０年代，该方法由瑞典统计学家ＫａｒｌＧ．作为一种新兴的统计方法，近Ｊｏｒｅｓｋｏｇ创立和发展。

年来被广泛应用于心理学、医学等相关研究。

在科学研究中，有许多现象或事件无法直接进行计量，这些无法直接计量的因素被称为潜变量。为此，一般只能通过对与之相关联的因素计量，进行间接评价，这些因素被称为显变量。ＬＩＳＲＥＬ模型正是用于分析潜变量之间以及潜变量与显变量之间线性关系的一种统计建模方法。

ＬＩＳＲＥＬ模型由测量方程与结构方程两部分构成，通过考察各变量之间的方差、协方差结构或相关结构来确定变量之间的关系。与任何统计方法一样，ＬＩＳＲＥＬ模型的最终目的也是寻找变量与变量之间的关系，其与普通的多元回归分析相比具有以

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高管控制权、报酬与盈余管理中国上市公司研究

下优点：（１）通过多指标测量，准确有效地探索潜变量，同时避免了多元回归分析中自变量的多重共线性问题；（２）从测量模型和结构模型两个层次对误差进行分离，较大地增强了统计效率；（３）在一个系统中分析变量间的因果关系，对变量间相互作用机理进行深层次分析；（４）模型设计中蕴含了系统化的专业知识，突破了传统的依赖数理角度而寻找变量关系的局限，模型拟和更为合理。

鉴于高管控制权、盈余管理等变量不能仅仅依赖于某一指标直接计量，而需要采用多指标测度，因此，如果使用多元回归分析方法分析高管控制权、高管报酬与盈余管理三者关系会比较复杂，且很难考察其相互作用机理与结构关系，故本文采用

进行直接干预的有效性，进而决定会计行为的合理性，股权集中度越高，控股股东对会计行为的直接约束力越强，故选取前五大股东的Ｈ指数代表股权集中度。第三，如果股权过于集中且缺少制衡，将使第一大股东对公司具有绝对控制权，由此，我们用第一大股东持股比例与第二至第五大股东持股比例之和的比值Ｚ指数来衡量公司股权制衡情况。

一般而言，公司盈余管理的途４．盈余管理变量。

径包括应计项目和线下项目两条主要渠道。应计项目主要由流动性资产和流动性负债项目构成，例如应收帐款、存货、应付款项等；而线下项目主要由投资收益、营业外收入、营业外支出和补贴收入等项目构成。在我国，由于特殊的制度背景，上市公司可以通过与关联方之间的大额资产交易方式或通过投资关系产生巨额利润（陈信元、原红旗，１９９８），其金额大小容易控制，因此，成为上市公司盈余管理的首选途径；而在国外，由于证券市场相对成熟，对企业监管比较严格，通过线下项目进行大量的盈余管理较为少见，其盈余管理主要通过应计项目进行，例如多提或少提存货和应收帐款的准备金，应计项目中的操控性应计项目的大小即可代表盈余管理的程度。国外学者提出了多种模型来分离应计项目，其中最普遍的就是琼斯模型。为了更准确地计量盈余管理，与已有研究采用单一模型进行度量的方法不同，本文将采用线下项目模型与应计项目模型共同测度盈余管理，具体模型如下：

（１）线下项目指标＝线下项目合计数／总资产其中，线下项目（即非正常损益）等于投资收益、营业外收入、补贴收入３个项目的合计数扣除营业外支出之差。

（２）应计项目模型采用陆建桥（１９９９）使用的扩展琼斯模型

ＬＩＳＲＥＬ模型方法和ＬＩＳＲＥＬ统计软件进行实证分析，以在提高计量精度的同时避免变量多重共线性问题，并有效控制内生性问题。

（三）研究变量

本文从高管报酬、股权激励两１．高管报酬变量。

个指标刻画高管报酬。鉴于我国上市公司高管报酬数据披露的局限性，我们选择了上市公司前三名高管的年薪总额来刻画高管报酬变量；由于我国股权激励制度尚未普及，方式也过于单一，故仅采用总经理所持股份的价值大小来代表高管股权激励水平。每一报酬变量设置为一个潜变量，每一潜变量均采用单一指标度量。

２．高管控制权变量。鉴于两职合一及总经理关联性使高管控制权相对增大，本文选择董事长、总经理是否两职合一及总经理是否来自控股股东单位两个虚拟变量来刻画上市公司高管控制权。事实上，若总经理兼任董事长，则董事会对总经理的监督职能必将减弱，总经理在自身报酬契约的制定上拥有较高的自主权；若总经理来自控股股东单位，相比于外部经理人，控股股东对总经理的信任度较高，监管相对放松，使得总经理在企业日常经营与决策方面的决定权较大，由此，势必造成高管控制权失控，导致滥用职权谋取个人利益。

其中：ＴＡｉｔ＝净利润－经营活动现金流量金额，代表ｉ公司第ｔ年的总应计利润；

３．股权结构特征变量。本文选择第一大股东持股比例、Ｈ指数与Ｚ指数共同测度股权结构特征。首先，选择第一大股东持股比例来刻画外部股东对公司的控制能力。其次，与第一大股东持股比例相匹配，股权集中程度也决定了外部股东对经理人员

Ａｉｔ－１：代表ｉ公司第ｔ－１年末的总资产；

△ＲＥＶｉｔ：代表ｉ公司第ｔ年和ｔ－１年主营业务收入差额；

△ＲＥＣｉｔ：代表ｉ公司第ｔ年和ｔ－１年应收帐款差额；

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ＰＰＥｉｔ：代表ｉ公司第ｔ年的固定资产原值；

ＩＡｉｔ：代表ｉ公司第ｔ年的无形资产和其他长期资产之和。

由于我国股市诞生时间较短，使得我们无法获得足够的历史数据估计模型参数，从而利用琼斯模型预测操控性应计利润，在这种情况下，本文采用国内研究常用的变通方法，即使用全部样本数据对模型进行截面

估计，将模型计算出的残差视为操控性应计利润，以此作为盈余管理的测度指标。

资产负债率、５．控制变量。本文选取公司规模、

市场竞争程度以及年度虚拟变量作为控制变量。

（四）模型建立

基于前述假设分别构建线性结构方程模型（ＬＩＳＲＥＬ）ＭⅠ、ＭⅡ进行实证检验，具体形式如下：

ＭⅠ：

Ｗａｔｔｓ和Ｚｉｍｍｅｒｍａｎ（１９８６）认为，公司规模与政治成本大小有关，公司规模越大，越有可能将当期盈余递延到将来，降低当期盈余以避免高额利润而受到管制。债务契约假设认为，越接近违反债务契约条款的公司，为避免违约成本，越有可能将未来盈余转移到现在。超产权理论认为，绩效激励只有在市场竞争的前提条件下才能发挥其激励高管的作用，企业市场竞争程度越高则盈利难度越大，越有可能刺激高管进行盈余管理。据此我们认为，上市公司所在行业的市场竞争程度对高管报酬诱发盈余管理的程度会有影响，因此，根据市场竞争程度不同，将上市公司所在行业划分为３大类型：第一类是不具有竞争可比性的行业，包括金融业、地产业、公用事业和综合类４个行业，这一类行业属于存在巨大进入壁垒的垄断性行业；第二类是具有一定竞争性的行业，包括交通运输、能源电力、农林牧渔３个行业，这类行业总体上属于资源性或基础设施类行业，具有一定的进入障碍；其余的行业归为第三类，其市场竞争程度较高，行业进入壁垒较低。随着我国证券市场信息披露制度逐渐完善，监管日趋严格，上市公司激励体系的逐步健全有利于实现高管和股东的激励相容，对此，本文设置年度虚拟变量控制高管报酬对盈余管理的影响。具体变量定义见表１。

其中，盈余管理变量（ＥＭ）作为内生潜变量；报酬变量（Ｉ）与控制变量（Ｃ）为外生潜变量。

ＭⅡ：

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高管控制权、报酬与盈余管理中国上市公司研究

其中，盈余管理与高管报酬变量作为内生潜变量，高管控制权变量（Ｍ）与控制变量作为外生潜变量。

上述两模型中，每个模型的第一个方程为结构方程，描述潜变量之间的关系；第二个方程为测量方程，描述显变量对潜变量的测度；λ为显变量与潜变量之间的路径系数，β为内生潜变量之间的路径系数，γ为内生潜变量与外生潜变量之间的路径系数。我们将通过β符号与显著性考察、γ系数大小、研究变量之间的相关性，从而验证研究的假设。

（二）描述性统计

见表３，给出的全样本公司高管控制权、股权结构特征、高管报酬变量的描述性统计。从表３可知，第一，总经理来自控股股东单位的上市公司比例高于总经理与董事长二位一体性的上市公司比例（分别为２０．３％与１１．１％）；第二，从五分位数的分布可见，第一大股东持股比例与股权集中度的均值和中位数接近相等，分布较为均匀；第三，股权制衡度分布偏度较大，只有不到２０％的上市公司第一大股东持股比例小于第二到第四大股东持股比例之和，且将近８０％样本的股权制衡度小于均值，说明样本中大多数公司控制权制衡机制不健全，且少数公司控制权制衡机制极不健全；第四，超过８０％的公司总经理持股远低于均值，说明上市公司中总经理持股情况两极分化严重，绝大多数公司总经理持股量很低，且超过一半的公司总经理是“零持股”，但极少数公司总经理持股量非常高；第五，高管年薪分布比较均衡，超过一半的公司高管获得了高于均值的年薪，但高管年薪最低值与最高值差距较大，相差李增泉（２０００）研究结果３００倍左右，与魏刚（２０００）、一致。

（三）实证结果分析

四、实证分析

（一）数据来源与样本筛选

本文选取２００１￣２００４年我国沪深两市的全部上市公司为研究样本。鉴于我国上市公司盈余管理的动因是多方面的，而本文考察的焦点是以报酬最大化为动机的盈余管理行为，为尽可能避免非报酬动因的盈余管理对本研究产生的“噪音”影响，有效提高模型中盈余管理测度的精确性和实证结果的有效性，本文将按以下原则进一步筛选样本，以控制非高管报酬动机产生的盈余管理对本研究的干扰。

（１）剔除金融类受管制公司的样本。

（２）剔除有配股增发的公司和ＳＴ、ＰＴ公司以及亏损公司样本，即剔除配股增发等动机的盈余管理对本研究的影响。

（３）剔除当年新上市的公司样本。因本文计量盈余管理所选择的扩展琼斯模型需要使用上一年的财务数据，同时也为了剔除出于ＩＰＯ动机进行盈余管理（Ｔｅｏｈｅｔａｌ．，１９９８）对实证结果的影响。

（４）剔除总经理不在上市公司领取薪酬以及当年出现总经理变更的样本。因为总经理变更也会带来盈余管理，新任总经理通常会对当期盈余进行大清洗（ｂｉｇｂａｔｈ），为了证明自己的经营能力高于前任，采取将当期盈余递延到将来的会计（ＳｔｒｏｎｇａｎｄＭｅｙｅｒ，１９８７；Ｐｏｕｒｃｉａｕ，１９９３）。

公司治理数据（５）剔除研究所需的财务数据、以及报酬数据缺失的样本。

最终确定总体研究样本为１９１４个公司年度观测值，各年度样本分布见表２。数据来源于

１．报酬与盈余管理的关系分析。将全部有效样本数据代入ＭⅠ模型，运用ＬＩＳＲＥＬ软件进行模型拟合与参数估计，得到路径关系如图１所示。

２

从模型ＭⅠ的总体拟合效果看，χ＝５．２１（ｐ＝２

值较小，说明模型ＭⅠ拟合０．３９），ＬＳＲＥＬ模型的χ

效果较好；从拟合优度评价指标来看，ＧＦＩ＝０．９９，模型ＣＦＩ＝０．９９，均证明模型很好地拟合了样本数据。

ＭⅠ中各参数的估计值与ｔ值见表４。

由此，得到反映潜变量之间关系的结

ＣＳＭＡＲ数据库。使用的统计软件为Ｅｘｃｅｌ２００３、ＳＰＳＳ１３．０ｆｏｒＷｉｎｄｏｗｓ、ＬＩＳＲＥＬ８．７。

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构方程为：

（γ１３），财务杠杆变量与盈余管理（γ１４）在１０％水平显著负相关，故不支持（Ｗａｔｔｓ和Ｚｉｍｍｅｒｍａｎ，１９８６）的政治成本假设”与“债务契约假设”，但支持王跃堂“

（２０００）的研究结论；市场竞争程度与盈余管理（γ１５）在１％水平显著负相关，说明与完全竞争性行业相比，垄断企业信息不对称程度较高，对高管行为难以形成有效监督和约束，在客观上为高管提供了更多的空间去追求个人利益最大化；年度虚拟变量与盈余管理（γ１６）在１％水平显著负相关。

ＥＭ＝０．００８５Ｉ１－０．０００１Ｉ２－０．００２Ｃ１－０．００４８Ｃ２－０．００３１Ｃ３－０．００１６Ｃ４

从表４可见，第一，高管年薪与盈余管理（γ１１）在１％水平显著正相关，证明在剔除其他诱发盈余管理的干扰动机后，公司高管确实有动机为增加个人收入而进行盈余管理，从而，支持（Ｗａｔｔｓａｎｄ报酬计划假设”；第二，总经理Ｚｉｍｍｅｒｍａｎ，１９８６）的“

持股与盈余管理（γ１２）负相关，但相关性不显著，说明增加公司总经理持股额，能够抑制高管的短视行

为，但其对盈余管理的影响并不显著，原因在于我国上市公司总经理持股比例过低，基本无法发挥有效激励高管或降低代理成本的作用，与描述性统计得到的结果一致。至此，假设１得到验证。

在控制变量分析中，企业规模与盈余管理不相关

２．高管控制权的影响分析。将全部样本数据带入ＭⅡ模型，运用ＬＩＳＲＥＬ软件进行模型拟合与参数估计，得到路径关系见图２。

２

从χ值大小与显著性看，模型ＭⅡ拟合效果一

般，但拟合优度指标ＧＦＩ＝０．９８，ＣＦＩ＝０．８７，故可认为模型ＭⅡ较好地拟合了样本数据，估计结果可靠。模型ＭⅡ中各参数的估计值与ｔ值如表５所示。

由此，得结构方程为

Ｉ１＝２３．９０５ＭＩ２＝５１７．５９８４Ｍ

ＥＭ＝０．００９８Ｉ１－０．０００１Ｉ２－０．０１４４Ｍ－０．００２１Ｃ１－０．００４７Ｃ２－０．００３Ｃ３－０．００１６Ｃ４

与模型ＭⅠ实证结果表４相比，在表５中，首先，高管控制权与高管年薪、总经理持股额（γγ１１、２１）分别在５％、１０％水平显著正相关，证明高管控制权越强，高管年薪越高，且增加了总经理持股额。其次，高管年薪与盈余管理（β４１）正相关，但由１％显著性水平变为不显著，ｔ值由７．０３降至到０．４４，证明两者的相关性显著下降，总经理持股与盈余管理由此，证明引入高管（β４２）负相关，相关性仍不显著。控制权变量后，高管报酬与盈余管理的相关性减弱；同时，高管控制权与高管报酬诱发的盈余管理

负相关，γ３１＜０，也说明控制权的加强减少了高管出于报酬最大化动机的盈余管理行为，假设２得到验证。

可见，实证结果揭示了高管控制权影响高管报酬诱发盈余管理行为的路径模式和作用机理。当总经理同时兼任董事长或来自控股股东单位时，大股东、董事会对总经理

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高管控制权、报酬与盈余管理中国上市公司研究

的监管力度大大降低，造成公司控制权失衡，总经理对上市公司的控制权相对增加，使总经理对薪酬契约的设计拥有更大的自主权或影响力，从而，能够直接提高总经理的报酬水平。然而，我国上市公司总经理与大股东千丝万缕的联系导致代理人竞争机制不健全，高管不存在丧失控制权的外部压力，也就没有通过盈余管理来保住控制权的动机。因此，高管控制权增加带来的高管报酬与盈余管理相关性的减弱，但是高管控制权与高管报酬诱发的盈余管理负相关，并不意味着减少了代理成本，而正说明高管通过控制权获得了更直接的寻租渠道，在实现其个人利益最大化方面拥有了更直接的选择，造成公司激励约束机制失效。

报酬的影响方向均与高管控制权的影响方向相反，但高管控制权比大股东控制权发挥着更大的影响作用。其次，高管报酬与盈余管理的相关性（β３１，β３２）的相关性符号未变。

可见，在考虑公司股权结构特征条件下，高管控制权影响高管报酬诱发盈余管理的路径模式与作用机理基本未变，证明上述实证结果是可靠的。

六、研究结论与建议

本文基于代理理论分析框架，应用ＬＩＳＲＥＬ模型，深入分析高管报酬与盈余管理行为的相关性，并在此基础上考察了高管控制权对高管报酬诱发盈余管理程度的影响。

研究结果表明，高管报酬与盈余管理正相关。然而，在引入高管控制权影响条件下，即当总经理来自控股股东单位或兼任董事长时，高管控制权的增加提高了高管报酬水平，但却降低了高管报酬诱发盈余管理的程度。由此，我国上市公司高管报酬动机是盈余管理的动机之一。并且，在我国上市公司控制权缺乏监督和制衡条件下，如果当高管权力增大时，导致公司激励约束机制失效，使总经理寻租空间增大。可见，高管权利增大相对降低了高管报酬诱发盈余管理的程度，即在追求个人报酬最大化的动因下，反而减少了高管选择风险和成本都比较高的盈余管理行为；反之，当高管权力变小时，相对增加了高管报酬诱发盈余管理的程度。

事实上，由于我国上市公司高管与大股东的关联关系，使高管面临丧失控制权的外部压力相对较

五、稳定性检验

我国上市公司一个重要的治理特征是股权集中且缺少制衡，其势必会影响到高管控制权与高管报酬诱发盈余管理程度的关系，即影响上述实证结果的稳健性。鉴于此，我们考察了在考虑股权结构特征条件下高管控制权与高管报酬诱发盈余管理程度的关系，具体将股权结构特征变量引入模型Ｍ

Ⅱ，得到路径关系见图３。

代入样本数据，各参数估计值与ｔ检验结果见表６。

从表６可知，模型显变量与隐变量之间的相关

ｅｍＭＳＳ系数（λ５％或１％的水平４３，λ２１，λ３２，λ４２）均在１０％、

上显著，显变量选取有效，能够较好地刻画隐变量；

２从χ值大小与显著性看，模型整体拟合效果一般，

但拟合优度指标ＧＦＩ＝

０．９７５１，ＣＦＩ＝０．９０３２，故可以认为模型较好地拟合了样本数据。

与模型ＭⅡ实证结果表５相比，在表６，首先，股权结构特征与高管报酬（γ１２，γ２２）负相关，但不显著；高管控制权与高管报酬（γ１１，γ２１）仍分别在１％和１０％水平显著正相关，说明尽管股权结构特征变量对高管

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２００７年第７期

弱，故通过盈余管理来保住控制权的动机相对较小。因此，高管控制权增加带来的高管报酬与盈余管理相关性的减弱；然而，高管控制权与高管报酬诱发的盈余管理负相关，并不意味着减少了代理成本，而正说明高管控制权增加使高管获得了更直接的寻租渠道，在实现其个人利益最大化方面拥有了更直接的选择，造成公司激励约束机制失效。

根据本文的研究结论，我们提出以下建议。

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１．当务之急是加强公司控制权的监督和制衡，完善公司治理结构，进一步完善上市公司高管报酬制度，加强高管的股权激励制度的有效实施，并建立相关法规体系和信息披露制度，积极推进高管与股东的激励相容，有效监督和抑制高管短视利己行为，使其更关注公司可持续发展。

２．实证结果表明高管控制权的增加会降低高管报酬诱发盈余管理的程度，但也从侧面说明控制权扩大了高管寻租空间，导致激励约束机制失灵，其结果是带来公司价值的更大损失。因此，应完善公司内部治理制度，健全外部经理人市场，创造代理人竞争空间，尽量避免总经理来自控股股东单位或同时兼任董事长，削弱高管对上市公司的控制能力，以降低代理成本。

最后，我们强调，改善高管报酬契约的激励功能，使企业内部激励约束机制发挥应有作用，抑制利益相关者自利驱动行为的关键是加强公司控制权制衡，健全外部经理市场。

（作者单位：王克敏，复旦大学管理学院；王志强，吉林大学商学院；责任编辑：尚增健）

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（２１）Ｔｅｏｈ，Ｓ．，ＷｅｌｃｈＩ．，Ｗｏｎｇ，Ｔ．，１９９８，“ＥａｒｎｉｎｇｓＭａｎａｇｅ－ｍｅｎｔａｎｄｔｈｅＳｕｂｓｅｑｕｅｎｔＭａｒｋｅｔＰｅｒｆｏｒｍａｎｃｅｏｆＩｎｉｔｉａｌＰｕｂｌｉｃＯｆｆｅｒｉｎｇｓ”，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅ，５３，ｐｐ．１９３５￣１９７４．

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!!!!\"!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!\"!!!!\"更

特此更正。

正

管理世界》中国产业结构的现状及其调整》一文，作者应为谭顺富。《２００７年第６期刊登的《

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