女性高管对公司财务杠杆与企业价值的影响

女性高管对公司财务杠杆与企业价值的影响

作者：奚菁霏

来源：《经营管理者·上旬刊》2017年第01期

摘 要：近年来，女性在上市公司中的地位日益提高，与企业价值的关系也成为国内外研究热点话题；本文基于此采用实证分析法，以2005-2015年我国A股上市公司为样本，对企业价值与女性高管进行实证分析。本文研究结果证实，资产负债率是我国上市公司女性比率对企业价值产生显著影响的中介变量，即女性高管通过降低资产负债率的方式提高企业价值。 关键词：女性高管 企业价值 中介变量 一、研究背景

随着女性在经济发展中的作用日益显著，越来越多的人开始关注董事会及内部管理层中男性与女性的比例问题，“家庭主妇”、“贤妻良母”等伦理观已经一去不复返。国际会计机构致同会计师事务所于2016年3月进行了一项名为“从商女性”的调查，涉及36个国家和地区5520家企业；调查显示，2016年，女性占企业高级管理人员的平均比例为24%，略高于去年报告发布时的22%，中国地区的企业女高管平均比例增加至30%，排名全球第九，女性有更多的机会参与到公司的治理决策中去，对企业价值产生举足轻重的作用。相对于男性管理者而言，女性管理者表现出明显不同于男性的内在特质，男性决策风格更偏向于竞争、冒险，女性管理者则更谨慎、细腻；不同的管理决策风格会影响企业投融资等财务行为，进而影响企业价值。为进一步探索上市公司中男性与女性比例与企业价值的关系，本文以2005-2015十年我国A股上市公司为样本，实证分析了女性高管与企业价值、女性高管与财务杠杆、财务杠杆对企业价值的关系。 二、文献综述

1.女性高管定义与表示。目前国内外学者对女性高管的定义包含广义和狭义两个方面，广义上的女性高管包括董事会、监事会、高层管理人员在内的全部女性高管，狭义上女性高管特指女性CEO；对变量“女性高管”的表示方法基本可以概括为占比法（如Carter，2003）、特值法（ 如Gul，2011）、绝对数法三种，占比法即以女性高管占高管总人数的比例来表示其大小；特值法是为了简化计算将存在女性高管赋值为1，否则为0；绝对数法则是以女性高管绝对数表示女性高管。本文采用占比法表示女性高管。

2.女性高管与企业价值。国内外关于女性高管与企业价值关系研究总得可概括为：正向相关、负向相关以及没有显著关系；美国非盈利性调查机构 Catalyst（2004） 收集了财富 500强公司的有关数据，对公司资产回报率和股东预期收益率进行了对比分析，得出女性高管和公司绩效正相关的结论。我国学者任颋，王峥（2010）也通过实证研究得出了类似的结论；但也有学者认为女性高管所占比例与企业价值之间没有显著关系，如我国学者陈琳（2013）、丹麦学

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者Rose（2007）其研究结论并未发现女性高管与公司价值有显著影响；甚至有学者通过研究得出了上市公司中的女性管理者对企业价值成负相关的结论，。目前国内外学者对这一热点问题尚未形成一致观点，不同时间、不同样本的选取、不同控制变量的设置都对女性高管与企业价值关系有显著影响。

3.女性高管、财务杠杆与企业价值。关于财务杠杆，国内外学者都有一定研究，Gamba与 Triantits（2008）认为具有较高财务灵活性的企业拥有的投资机会更多、投资成本更低，对企业价值有积极影响；DeAngelo（2006）等人认为在“正常”时期公司常保持低杠杆高股利来收集“非正常”时期借入或输出股权的机会；国内学者张娜（2010）则通过实证研究，得出了财务杠杆对企业价值有显著影响，企业的成长会对这种影响产生正面影响；学者韩鹏（2010）则引入了财务弹性，运用主成分分析法求得综合指数，得出与张娜学者类似的结论，即公司保持适度财务弹性，不仅能优化财务结构，而且能驱动公司价值的提升。但对于女性高管对财务杠杆的影响，国内外却不够重视，仅有李世刚、周泽将等（2014）对女性高管与上市公司融资偏好做出了研究，认为女性高管普遍具有更高的风险厌恶程度，更愿意采用权益融资方式。 三、研究假设

1.女性高管与企业价值。随着女性在企业管理中发挥的作用越来越显著，其思维方式为公司的经营注入了新活力。女性管理者在投资决策中表现出更强烈的风险厌恶、对现金流较弱的敏感程度、不过度自信以及在经营管理过程中心思缜密、更擅长沟通与交流，有助于促进团队和谐统一。由此，我们做出假设H1：

H1：我国上市公司女性高管对公司价值具有正向影响。

2.女性高管、资产负债率与企业风险。国内外学者普遍认为风险厌恶者偏向低杠杆融资，如Coles 等的实证研究发现，风险厌恶程度越大的管理者越不愿使用增加融资风险的债务资金，认为杠杆与风险厌恶之间是负向关系。心理学的理论研究结果表明，女性行为较为谨慎和保守；Powel和 Ansic通过实验研究发现，女性更倾向于风险规避，而且在金融决策环境中，男性和女性会采取不同的策略，即女性高管具有较强的风险厌恶程度，因此其不偏好债务融资，符合优序融资理论，相对男性高管较多的企业具有较低的资产负债率，因此，我们做出假设H2：H2：我国上市公司女性高管对资产负债率具有负向影响。

3.财务杠杆的中介作用。找到合理的中介变量才能够更清晰的揭示女性高管影响企业价值的作用机制。学者从社会心理学、行为经济学的角度出发，普遍认为女性是风险厌恶者，使得上市公司女性高管在融资时采取保守性方式，由此，我们认为女性高管影响企业价值的作用机制是通过影响公司的资产负债率实现的，因此，本文提出假设H3：H3：女性高管通过影响资产负债率来提升企业价值。 四、研究设计

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1.样本选择与数据来源。为研究我国上市公司女性比例与企业价值的关系，本文选取了2005-2015年全部A股上市公司作为样本，为避免一些异常活动对结果产生影响，因此按照以下条件对样本进行筛选：（1）剔除全部ST、PT公司，这类公司往往存在较大财务风险，故选取样本时不予考虑（2）剔除所有金融类机构，如银行、交易所，这类行业往往具有特殊的会计核算方式，为减少误差，股不作选取。（3）手工剔除数据信息不全以及数据异常的上市公司，选择2005-2015年更具有普遍性的企业作为研究对象，保证研究结果可信性。经过筛选，最终保留14753条数据作为样本，采用STATA14.0对样本进行实证分析。 2.变量说明与模型构建。

2.1女性高管比例与资产负债率模型。本文以上市公司女性高管比率衡量公司资产负债率，并引入控制变量，构建出模型（1）

2.2女性高管和企业价值模型。参考国内外学者，本文以托宾Q值作为企业价值的衡量方式，以女性比例作为自变量，同时引入一些控制变量包括董高监总人数、董事会规模、公司规模、董事会平均年龄、行业分类、企业上市年份，构建出模型（2） 3.女性高管、资产负债率和企业价值三者关系的计量模型。 与模型（2）相比，引入资产负债率（debtrati），构建出模型（3） 以上模型中变量的具体定义和计算方法见表1。

本文研究思路是先检查模型（2）中女性比率与企业价值的关系，如果两者不相关，则资产负债率的中介作用不存在，如果存在，则进一步检查模型（1）中女性比例与资产负债率以及模型（3）中女性比率、资产负债率与企业价值的回归结果，如果模型（2）中女性比例的系数β1与模型（3）中资产负债率系数β6都不显著，则中介作用不存在；如果模型（2）中β1与（3）中β6系数均显著，但模型（3）中女性比率β1不显著，说明资产负债率起完全中介作用；若模型（3）中β1显著，且系数值小于模型（2）中β1，说明资产负债率起部分中介作用。

五、实证结果分析

1.变量特征及描述性统计变量。表2给出了描述性统计结果。从表2可知，上市公司女性高管比例最小值为0，并且中位数为14.29%，这意味着我国上市公司女性高管的人数仍然很少；资产负债率最大值为199.0357%，最小值为0.7679%，且标准差为21.4087，说明不同企业不同管理层风险接受程度差异较大。 表2 相关变量的描述性统计结果。 2.相关性分析。

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从表3中我们可以看出，资产负债率与企业价值的相关系数显著为负，这说明本文所选取的样本中，资产负债率会导致企业业绩下降，给企业价值造成负面影响。女性高管与企业价值的相关系数为0.0569，显著为正，这说明上市公司女性高管越多，公司绩效越好。而女性比例与资产负债率之间相关系数为-0.113，这说明我国上市公司女性高管越多，越偏向保守经营，即女性高管的增加会降低企业资产负债率。控制变量之间的相关系数都小于0.5，说明模型不存在明显的共线性问题。同时，只有当方差膨胀因子（VIF）指标同时满足最大的VIF值大于10和平均的VIF值大于1两个标准。

时，才说明模型中存在共线性问题，经计算模型中变量的VIF都小于10，模型1、2、3的平均VIF值都大于1，因此模型不存在共线问题。

3.模型回归性结果。表4 女性高管、资产负债率与企业价值的回归结果。

表4给出了回归结果。回归结果1报告了女性高管比例（femarati）与公司资产负债率（debtrati）之间的关系。从回归结果来看，女性高管系数为-0.0547，在1%的显著性水平上对公司资产负债率有显著的负向影响，说明在其他条件保持不变的情况下，女性高管比例越高的公司，资产负债率越低。在控制变量方面，公司董事、监事和高级管理人员总人数

（totanumb）与公司资产负债率在1%的显著性水平上显著正相关，说明在其他条件保持不变的情况下，公司董事、监事和高级管理人员总人数的公司资产负债率越高；董事会规模（boarsize）在5%的显著性水平上显著负相关，相关系数为-0.285，说明在其他条件保持不变的情况下，董事会规模每增加一个单位会引起公司资产负债率降低0.285个单位；公司规模（firmsize）在1%的显著性水平上显著正相关，说明在其他条件保持不变的情况下，公司规模越大的公司其有着更高的资产负债率。回归结果2报告了女性高管比例（femarati）与公司价值（tobinsq）之间的关系。根据表中回归结果可知，女性高管比例的参数估计结果为0.00275，在10%的显著性水平上显著，说明在其他条件保持不变的情况下，女性高管比例每增加一个单位能够引起公司价值上升0.00275个单位。在控制变量方面，公司董事、监事和高级管理人员总人数在1%的显著性水平上对公司价值有显著的正向影响，在其他条件不变时，公司董事、监事和高级管理人员越多的公司，其企业价值越大；董事会规模（boarsize）在5%的显著性水平上对企业价值有显著负向影响，相关系数为-0.0323，说明在其他条件保持不变的情况下，董事会规模每增加一个单位会引起公司资产负债率降低0.0323个单位；公司规模（firmsize）在1%的显著性水平上显著为负，说明在其他条件保持不变的情况下，公司规模越大的公司其企业价值越低；董事、监事和高级管理人员平均年龄（average）在1%的显著性水平上对企业价值有显著的正向影响，说明其他条件保持不变时，董事、监事和高级管理人员平均年龄越大的公司，企业价值越高。回归结果3报告了在加入资产负债率这个变量后，女性高管比例（femarati）与公司价值（tobinsq）之间的关系。根据表中回归结果可知，和回归结果2类似，女性高管比例在10%的显著性水平上对公司价值有显著的正向影响，在其他条件保持不变的情况下，女性高管比例每增加一个单位能够引起公司价值上升0.00255个单位。而资产负债率在1%的显著性水平上对公司价值有显著的负向影响，在其他条件不变时，资产负债率越高的公司，其企业价值越低。在控制变量方面，回归结果3与回归结果2基本能够得出相一致的研究结论。根据研究报告（1）、（2）、（3）分析结果，女性高管比例对公司价值有显著

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影响，且模型（3）中女性比率系数低于模型（2）中女性比率系数，因此，我们认为资产负债率是我国上市公司女性比率对企业价值产生影响的中介变量。 六、结语

本文以全部A股上市公司为例，选取2005-2015全部有效数据，实证检验女性高管与资产负债率、女性高管与企业价值的关系，并进一步探讨女性高管影响企业价值的机制。研究结果表明：（1）我国女性高管对企业价值有正向影响，（2）女性高管的比例与企业资产负债率之间呈负向相关，（3）资产负债率是我国上市公司女性比率对企业价值产生影响的中介变量，即女性高管通过降低资产负债率来提高企业价值。 参考文献：

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