港交所新规触动并购市场

港交所新规触动并购市场 “买壳教父”移情国企

在市场上，刘梦熊素有“买壳教父”之称。作为京华山一的首席顾问，他在过去四、五年间，经手促成了多起轰动一时的买壳上市并购案。使一些“仙股”起死回生，一些原本不知名的企业飞上枝头作凤凰。但今年4月港交所修订了交易规则，对借壳上市制定了较以往更为严苛的 条件。这意味着在被称为“后门上市”的借壳上市（Ｂａｃｋｄｏｏｒ Ｌｉｓｔｉｎｇ）将丧失某些操作优势。那么刘梦熊的生意是否会就此一落千丈？

“不会的，我拿壳是有自己的渠道，新规对我的业务没有什么负面影响。反而替我消灭了一些竞争对手。”在昆仑饭店的客房里，刘梦熊一脸轻松的表情。他说，在周正毅事件之后，他的业务对象有了一个转变，现在更倾向于和内地的国有企业打交道。

“过手升值”的秘诀

内地人熟悉刘梦熊，可能是听说过他炮轰周正毅的新闻，而人耳熟能详的则是他作为投行人士促成的一系列买壳上市的案例：1999年东始集团、2000年的中华发展变身新光数码、2000年蛇吞象式的宝富集团收购案、近期的首创集团入股信用卡防盗公司……。做投行业务令企业过手升值的秘诀何在？

“做投行成功，主要就是做人成功，做朋友成功，做人是基础。要掌握壳资源，首先就要和公司的大股东董事局都有直接的关系。象0021和0032这两个案例，前者是以2．4亿收购拥有6．15亿现金的公司，后者是以6．1亿入资掌控22亿的资产。两家公司的大股东都是贸发局吴光正。我之所以和他有较深的关系。要追溯到1999年炮轰两国论之时。因此一定要平时注意积累。利用一切机会，取得别人的了解和信任。”

第二是掌握市场氛围。第三是注重售后服务、跟进，帮助其做好业绩；第四，选择买家的标准是企业的市场影响力第一，资金第二。象首创公司此次对1051的入资只有几千万，但他是有影响力的企业，所以市场格外看好。第五是立足保密，循规蹈矩，不生贪念。

至于并购成功与股价上涨的关系，刘梦熊说，不能刻意追求股价上涨。首先要考虑这个壳对买家有没有帮助，有多少增加的现金或是资产，如何找出一个大家都能认可的价格。有哪些可操作的方案，如何取得监管方面的认可。这里面有很多工作要做。至于收购成功后的股价能否上涨，这是由市场反应决定的。投行不能插手。只能是把握市场心理，做成一个好的题材，但不能操纵股价。因为股民对此有自己的判断。另外平时注意和媒体合作。给自己建立一定知名度。市场的影响力是长期建立的。

“事在人为。不管是人还是企业，一定要有自己的绝招。才能产生轰动效应。”

新规则新对策

刘梦熊认为，近年来市场上借壳上市出现了一些不良倾向。如周正毅对上海地产的掏空行为，因此港交所制定了性的新规定。但监管的核心是三公，是保障投资者权益。仙股业绩不佳主要是大股东的责任，如果见死不准救，束手束脚，那么企业就没有出头之日。结果对仙股股民不是很公道，对中小证券行也是致命打击。

那么“壳”是不是真的没有价值呢？刘梦熊的答案是否定的。他认为，现在市场ＩＰＯ一般要9个月以上，而买壳就是全面收购也只要两个月。此外不少内地企业还有财务上“洗干净”的需要。对于本来就符合基本上市条件的企业，基于时间成本和财务需要的考虑买壳还是比较合适的。

“上有、下有对策”刘梦熊介绍说，目前市场出现了一些变通的案例：4月7日，大华国际（0600，ＨＫ）公告：第一大股东董事总经理李三元近期将所持的38．7％的股份悉数出售给投资者，套回现金7938万元，导致持有23．5％的黄坤由第二大股东晋身第一大股东。李三元高位套现，透过证券商向市场和人士出售名下4亿1778．9万股份，相当于大华国际38．7％，每股作价0．19元。大华国际在今年1月刚刚向黄坤收购中国健康公司，作价6000万元。

具体的操作大约是：是通过大约两次配股，使买方晋身为第二大股东，持股比例控制在30％以内，以免触发全面要约收购。配股可与注资同时进行，注资也可在配股后持续进行几次，待注资完成后，第一大股东将手中股份悉数抛售给人士，这样，第二大股东就自然上升为第一大股东了。表面上看，第一大股东的离场纯粹是个人决定，其实不过是依照双方早已达成的默契行事罢了。

还有可以利用时间差，说服董事会先注入资产，交易完成后再出面收购，就不用受“两年”的规定。买其它第三方的资产也不必受这项。

海外并购要开绿灯

“以前我注重找民营企业家，但现在倒是乐于找大型国有企业，特别是富于进取心、有金融创新意念的一些公司。”他透露目前有一家资产超过300亿的大型国有企业正在委托他进行海外收购。如果成功可能支配的资金、资产将达到80亿。

“国内国有企业的海外并购需要理论突破、领导支持、配套、外汇支持。“他强调说，”运用资本杠杆，10亿的资金可能掌握30亿的资产。但市场商机稍纵即逝，而我们缺乏流程和支持，4000多亿外汇储备没有充分利用。短期流动机制丧失导致在全球市场

上被动挨打。去年以来贵金属、原材料上涨，我们没有及早动手收购海外的原材料企业和销售网络，坐失良机，损失很大。”

刘梦熊说，中国面积虽居世界第三，却地大物不博，粮食、原油、矿石、有色金属以至高新技术、生产线等都要大量进口。去年中国经济取得增长9．1％的骄人成绩，但钢材消耗占世界总量36％，煤消耗占世界总量30％，水泥消耗占世界总量55％。为了国家的可持续发展，中国绝对需要大力实施资本输出，通过国际合作，取得能源、原材料等国际资源的开发权，为我所用，长期稳定、价格合理的供应才能获得保障。另一方面，中国人口占世界22％，对外贸易额只占世界贸易总额不足5％，要扩大外销市场，购并海外销售网络，也需要资本输出。

“中国企业的崛起，现阶段是以世界工厂为标志，下一阶段我认为必将以资本输出为里程碑。”刘梦熊对此充满期待。

内企上市无间道

“这是最好的时代，也是最坏的时代；这是智能的年头，也是愚昧的年头；这是信仰的时期，也是怀疑的时期；这是光明的季节，也是黑暗的季节；这是希望的春天，也是失望的冬天。”

作家狄更斯在小说《双城记》开头写下的这段话已经被引用得太滥太多，不过，对于众多努力在交易所主板以及创业板上市的国有企业和民营企业来说，2004年的2月，正吻合了这一段著名对白所揭示的动荡和混乱心态。

过去的一年中，资本市场，尤其是创业板，经历了一连串的帐目丑闻、企业舞弊、

交易黑幕、公众质疑、股东发难、市场纷争、无休止的诅咒、公然的谎言和管理者的尴尬后，内地民企的上市速度一度大大减缓，这里面有圣诞节和春节休假的原因，也有着交易所加强监管、行政总裁选人以及新证券期货条例执行的影响。当然，

令市场激动不已的，首推H股由去年第二季度开始的“恢复性上涨”，而在2003年底的一系列大型H股以及民企工业股的上市受到狂热追捧，更是令再度上演万人空巷争相认购股票的颠峰时刻。

不过，股市形势在2004年的2月变得微妙。一方面是，证监当局收紧买壳上市条例，投资者，中介机构和上市公司面临游戏规则改变，纷纷做出强烈反弹。同时，市场人士继续深信联合交易所正在拉大放小，上市目标紧盯内地的大型以及巨型企业，逐步放弃中小企业。另一方面，美国的中介机构抓紧时间，向内地企业推介到美国市场进行反向收购。日益增长的内地企业的海外上市需求，到底在2004年会出现什幺样的趋势？是否依然保持内地企业的首选位置？什么样的企业才能够在顺利融资完成蜕变？一度让内地企业垂青的买壳上市，到底会继续成为潮流，还是一场过眼云烟？

上篇 买壳上市遭遇IPO标准

经过一年的咨询及研究，股市的前线监管机构交易所，正式公布了有关加强公司管治的《上市规则》修订措施，新例除放宽大型企业来港上市的“门槛”（即豁免遵守三年盈利纪录要求）外，当中更加令市场人士关注的其实是收紧借壳上市的规则。

港交所严限借壳

在港交所新条例下，内地企业赴借壳上市已经和IPO没有多少分别。

港交所宣布，由2004年4月1日开始，举凡企业透过注资收购壳股，一旦注资规模构成“非常重大交易”，将成为反向收购个案，注入资产必须当新上市公司处理。对“非常重大交易”的定义，新例规定未来收购或注入资产的净值，相当于壳股本身的净值或以上，或是所贡献的盈利等于或大于壳股的一倍或以上，这便是“非常重大交易”。此类交易将触发反向收购的要求，最终相关注入的资产，将要通过等同新上市公司上市的审批程序，即须提供资产的3年业绩纪录，以符合港交所的3年盈利要求。

此外，若有关资产收购将令壳股的控制性股权易手，亦须按新公司上市的程序审批，而所谓控制权，港交所则界定为因收购资产而令买方取得起码三成股权或买方取得控制权。

现在市场上充斥不少壳股有待脱手（见附录一）。由于新股上市要求及审批程序较借壳注资严格，亦有不少非上市公司拟借壳上市，以图避过以新股上市的方式取得上市资格，

值得注意的是，对于股市上由来已久的买壳上市途径，锐意革新的交易所如今显然认为有欠公允。在近年“民企风暴”引来的一片严厉加强IPO新股发行上市的呼吁之下，交易所也觉得，这等绕道上市的方式对透过新股上市而入场的企业尤其不公平，故决定划一要求，日后拟借壳上市的公司，其注入壳股中的资产，亦需符合所有新上市要求，例如三年盈利纪录、2亿元以上市值、以及25%公众持股量等。

处理过多宗上市公司买卖业务的卓亚（企业融资）业务发展总监温天纳，揭示了买卖各方关心之处以及游戏规则变化之后可能的影响。“日后拟借壳上市的公司，其注入壳股中的资产，亦需符合所有新上市要求，这其实和IPO已经没有多少区别。”

买壳监管由来已久

由于市场上有不少专门的壳公司，所以针对壳公司或“现金”公司，证券管理部门也有单独的规定。

盛富企业管理咨询有限公司总经理黄立冲向《远东经济画报》介绍了买壳上市所面对的监管问题，“早在1993年，联交所和就有关买壳上市发了联合声明。监管者表示很关注对在上市公司获取控制权或主要权力的实际操作，收购者取得了上市公司的实际控制权而又无需承担收购条例规定的全面收购的责任，管理者尤其在意那些用来绕过上市规则和收购条例的策略。”

根据交易的实际结构，买壳上市的管理规定分别是《联交所上市规则》（主要是主板规则第14章和创业板规则第19章）以及《收购合并条例》。

“本来市场上就有不少专门的壳公司，所以针对壳公司或‘现金’公司，证券管理部门也有单独的规定。”黄总经理补充，“《上市规则》列明，如果上市公司停止了交易并且全部或大部分资产由现金或短期证券组成，该公司通常被认为不再适合上市。任何事件导致上市公司进入这种状态，联交所就有理由暂停该公司股票的交易。”但如果上市公司获得适合上市的业务，暂停交易可以被取消，但必须满足该业务实质上不会被当作一项新上市项目来处理的要求，否则申请取消暂停交易就可能被当作一项新上市申请来处理。

“另外，《上市规则》应用指引第11条规定了股票交易的暂停和恢复。当上市公司变成‘现金’公司或不再适合上市，其股票暂停交易的要求通常会被批准。在这种情况下，股票交易所也可以在没有要求的情况下停止股票交易，只要它认为这符合市场和广大投资者的最佳利益。”黄立冲解释，市场的做法还是比较灵活的，只要是能够对广大股东有利的白武士（即拯救问题上市公司的投资人，金融市场之中的一支重要力量）买壳行为，不管是高等还是，通常都会采取积极鼓励措施。

鉴于买壳上市的实际进展，少数权益股东有机会成为全面收购的目标，在这种情况下，他们可以接受收购，如果他们对新的投资策略和管理感兴趣的话，他们也可以保留在该公司的投资。黄立冲指出了其中的微妙之处，“但通常情况是，新的投资者会与以前的控股股东达成私下交易，获取的股份刚好在全面收购的门槛之下。取得控制权所需的股份余额部分会分配给方。”

在这种情况下，少数权益股东影响交易的唯一机会就是在股东大会上对资产注入提出意见。“不过，由于多层保管系统的复杂性，在实际操作中，心存不满的股东很难具有协同回应，因此大部分决定都得以通过。”黄立冲表示，对此短期不能寄予太大期望，长远而言，“少数权益股东通常是受益的，因为他们的权益可以从在一个资产质量不佳缺乏管理眼光的公司转移到一个充满活力、资产优良、富有潜力的公司。”

新条例喜忧参半

尽管对于港交所收紧借壳上市规则的初衷表示赞同，但一些证券界人士认为，新规则不仅使内地企业赴港买壳难度加大，也会使一些等待拯救的上市企业失去“重生”机会。

对于港交所执行的新条例，证券界的反应喜忧参半。

恒丰证券董事长张华峰对港交所收紧借壳要求表示赞成，他说：“港交所是希望进一步保障投资者，令上市公司的质素更高。”

而温天纳则对于交易所这次严格公司重组的措施表示出极大的忧虑。

“港交所目的仍为避免质素低劣的公司借壳上市，用意当然是好的，但是此将令

壳股易主难上加难，恐怕对于作为国际金融中心的效率有负面影响。”有“壳专家”及“公司医生”之称的温天纳，无疑是市场之中对于买壳卖壳业务最有认知的一位。他率领的新企业融资团队，是2003年收购兼并上市企业债务以及财务重组市场之中的领导者，在2003年下半年，一共完成超过五项债务以及财务重组之工作，引进新投资人及新业务，成功使这几家身患沉疴重疾的公司获得新生。

温天络介绍，过去若上市公司向新股东收购的重大资产不能满足首次上市要求，均可向交易所申请豁免遵守首次上市要求。而新例下，交易所将不再向不合规则的“借壳”申请授予豁免，就连白武士的注资拯救行动也不获豁免，即使白武士的注资，也须作重新上市申请。买壳的意义也就大为逊色了。

他预测，“新例将令部分股市之中等待白武士拯救的企业，或者会永远失去‘重生’机会，从而走上清盘之路。”

港交所行政总裁周文耀的讲话证实了温天络的这一担忧。周清楚指出，倘若某家公司出现严重财务危机及经营失败，其“空壳”并无价值，将没有资格继续上市，除非成功注入具备上市资格的资产。因此，日后港交所将严格执行新例，不会发出任何豁免，即使有关拟卖壳的企业企图引入白武士，港交所亦不会开绿灯。

一直是标榜积极不干预的自由市场经济原则，温天纳认为，“新例无疑能防止劣质资产借壳上市，但亦会令一些本来有机会得到白武士拯救的企业，从而走上清盘之途。似乎利弊参半。”他又提及现时大气候已经转变，“虽然有关新例尚未推行，但其实港交所及在审批买壳时，已较以往严格，很多个案均未能获批，以致近年的卖壳潮较以往淡静。因此，即使新例在3月31日推行后，料不会明显阻碍壳股脱手，同时在新例生效前也不大可能掀起卖壳潮，因大部分希望赶搭尾班车的买壳交易，目前已难以取得监管机构

批准。”

内企买壳痴心不改

证券界普遍认为，由于内地企业仍有兴趣在港借壳上市，即使收紧借壳条例，借壳潮在短时间内都不会退却。而且，新例下买壳和IPO难度的接近，使壳公司价格开始回落，这也将吸引一些有实力的买家。

不过，虽然市场人士对借壳新例始终有所顾忌，但有意来港借壳的内地商人却对于有没有新例、新例何时实行并不关注。相当多投资银行从业人员私下表示，即使港交所收紧借壳要求，也难阻那些力求来港借壳的内地企业。现在有意来港借壳的内地企业，来头越来越大，实力愈来愈强，去年连串企业出事后，相当一批知名的内地企业在地产融资上比较困难，在内地上市的难度又大增，因此他们就已经做出快速应变，纷纷透过中介人在港觅壳。他们借壳之目的都倾向长期持有，就像人买物业住宅一样，在买一家公司作为他日施展财技之用。

一名一直充当内地企业借壳中介人的证券界人士更不讳言，他正在替内地企业寻找合适的“壳公司”，而且客户财大气粗，倾向选择一些有潜质值钱的“壳”，因此并不急于在新例实施前借壳，宁愿等待时机，看中合适的“壳”才出手。

证券界普遍认为，由于内地企业仍有兴趣在港借壳上市，即使收紧借壳条例，借壳潮在短时间内都不会退却。

以往在买上市公司的壳，收购方只需要付出壳价格、投资银行和律师的顾问费，就能控制一间上市公司，操作比较简单。而且买壳的资金还可以通过“过桥贷款”（Bridge

Loan，公司在安排中长期融资前，为公司的正常运营而提供所需资金的短期融资）解决。最便利的是不需要通过联交所上市审批。收购者大多透过海外注册公司行动，通过财务顾问公司或个人操作。对于那些不愿太透明、又急需资本市场融资的收购者，上市意味着要大曝光，这种成本变得无限大，他们不愿意接受，因此买壳成为首选，即使花钱多于直接上市也在所不惜。

在新例于4月生效之后，这一个买壳上市缺乏监管的漏洞将会堵塞。但同时，面对着买壳上市和IPO难度的接近，壳公司价格也将开始回落。“日后没有实力的买家，将玩不起买壳游戏，所以目前一些炒卖壳资源的中小公司，将会陆续退出这个市场。”专程到奔忙于公司未来买壳业务的徐先生显得很高兴，他说，目前壳公司的价格应声而落，所以正是拣便宜货的时候，“不过有人辞官归故里，有人连夜赶科场，也有大玩家说不定加入扫货行列。”徐先生比较理性地分析，壳公司价格跌到5千万港元左右，估计就有人抄底了。

下篇 港交所意在抓大放小

目前，股市有1000余家上市公司，其中真正成交活跃的不外100家左右，而长期成交呆滞接近壳公司定义的也有超过100家。以每一家壳公司成交均价为5000万来计算，可能受到港交所新例影响的金额就有50亿元。不过，如果仅仅是将港交所强力推出的新条例理解为针对壳公司，那无疑是小觑了这个国际第证券市场利益博弈的深度和广度。

为大型公司开“特别通道”

去年内地民企纷纷落马，为保持市场热度，港交所把目光投向内地大型企业。新条例特地为大型企业开辟了“特别通道”。

港交所一方面严管借壳上市，另一方面为招徕更多大型企业来港上市，港交所又将设立新的“上市通道”，供市值逾40亿元的大型企业上市。

一年以来，在争夺上市公司审批权方面和港交所双方各有坚持，都在社会各个层面积极展开有利于己的游说，不过，是次修订，双方则立场一致。企业融资部执行董事欧达礼称，大致支持港交所的首次上市准则修订建议，即容许市值逾40亿元的企业豁免遵守三年盈利的上市要求。

其实，港交所近年第一次明确提出吸引内地大型企业来港上市，是在2003年的6月19日。

当日公开认购超额10倍的北京公司首创置业举行挂牌仪式，记者也来到了中环交易广场内的交易及结算所的交易大厅。

交易及结算所行政总裁周文耀在上市仪式上非常有信心地预言，“仍为大中华首要的集资中心，未来数月将与港交所李业广等港交所高层人士到内地推广，希望吸引更多内地大型企业来港上市。”

自从2003年5月履新以来，周文耀已经一改前任的行政风格，包括裁减多位高层管理人员以及收紧上市要求等等，一时间香江金融证券界都有“周氏新政”之说。“我们希望吸纳内地铁路机构来港集资，将上市行业扩大，而目前本港资本市场已包含石油化工、电力及船厂等行业。”

周文耀的想法随即获得了市场人士的认同。内地民企过去一年来出了这么多事情，这个概念短期之内已经缺乏想象力，所以港交所及时引入大型国企，保持市场热度，乃是釜

底抽薪之计。当时股市正因为接连不断的民企出现假帐事件以及卷入法律风波，而这个时候，投资界之中，忽然重新发现了过去十年反复走软的大型国企H股。在基金经理眼中，至少国企有上级主管部门，一来不需要做假帐，二来真有什么问题，也算是追诉有门。三来国企股本庞大，更适合大资金进出。因此，周文耀的积极构思，代表了相当一部分实力机构的价值取向。

为吸引更多内地企业来港上市，港交所在计算申请上市公司的市值时，其非流通股份或在海外上市的股份均计算在内。而为了免被批评，港交所仍设有五亿元营业额的财务规定确保公司质素可靠。此外，透过新途径上市的大企业其股东分布数目需达1000名。

港交所上市新要求，除去放宽中大型企业来港上市外，上市后的市场股份流通量也有所更动。目前市值少过40亿元的公司，由非大股东持有的市场股份流通量必须最少达25%（相对发行股本）。若市值40亿元或以上的公司，市场流通量可降至10%。

然而将来的新要求是，40亿市值将不再是分水岭，新的界限以100亿元为标准。未来新上市公司，若市值低过100亿元，市场流通量一律定为25%，100亿或以上的新上市公司，市场流通量可降至15%。

新上市要求将于今年3月31日后生效，若公司在3月底之前申请上市，在今年6月底前又安排挂牌的话，仍可按照旧的上市规则上市。

市场人士相信，假如新条例能于年内落实，不少国内经营业绩欠佳的大型企业便可大大提速来挂牌。有人戏言，这是港交所对大企业的“大甩卖”。

中小公司将面临困境

市场人士认为，针对中小公司而设立的一些规则，增加了这些公司的上市难度。

在给大型企业大开方便之门的同时，为了加强新上市公司的质素，港交所又规定市值40亿元以下的较小规模公司其股东分布人数需增至300人，并策略投资者持股量。

“毫无疑问，新例会增加小型公司的上市难度。”一位正在排期接受上市最后阶段辅导的公司董事会秘书对于港交所一系列新措施显得无可奈何。虽说港交所一直强调修订首次上市规则绝无“重大轻小”的意图，对所有公司均一视同仁，即使是小型公司也欢迎上市，但港交所将规定新上市公司的股东分布数目由100名增至300名，无疑增加了中小型公司的上市难度。“而港交所打算首次上市公司的首三名最高持股量的公众股东，总持股不得逾公众持股五成，对我们引入策略投资者也有影响。”这位董事会秘书叹息，“其他大型企业要是没有钱赚，只要市值超过20亿元及交出过去3年业绩纪录，一样可以申请上市。要是企业市值超过40亿元，不但毋须赚钱，连3年业绩亦不用呈交，照样可申请上市。多少有些不公平之感！”

对于这些抱怨，港交所上市科高级总监黄建耀承认，确有市场人士忧虑新例会增加小型公司的上市难度，但为了解决股份高度集中在少数人手上的问题，故新例经已在市场发展及保障投资者方面作出平衡。

行政总裁周文耀则在记者会上说，港交所对所有企业都是一视同仁，从来没有打算分隔大型或小型公司的上市渠道，这次主板放宽上市要求，主要是针对一些投资巨大的重工业或基建公司，方便他们在投资初期，也能有机会来港上市集资而已。

话虽如此，但港交所修订多项《上市规则》，的确令家族式经营增加难度，或者要支付更多成本。（见附录二）

不仅本地许多中小型上市公司都是家族式经营，而且相当多到上市的内地民企，也是属于创业型企业，往往老板亲力亲为，身兼公司多个职务。

有公司的财务总监计算了相关成本，“如果将关联人士的范围扩阔，这样披露成本将提升。因为如果是大额的关联交易，便须请律师、财务顾问以及印通函，一次这样的关联交易披露，至少都要30万元。”也有上市公司的管理者抱怨，《上市规则》将关联人士范围扩阔的修订，将令营运成本上升，同时，亦妨碍了公司的发展，因为上市公司为免麻烦而减少关联交易，可能导致错失生意机会。

“回顾2003年新股市场表现，共有73家新公司挂牌上市，主板占42家，创业板占27家，另外有4家由创业板转往主板。虽然新上市公司数目较2002年的117家少，减少38%，但总集资金额达5亿港元，较2002年520亿元多，也就是说，平均每个公司的集资额都比以前要大不少。当中以中国人寿的集资额最大，达232亿元，占2003年新上市公司集资总额近四成。”温天纳统计得出，2003年新股之中，有52家公司集资金额少于五亿元，而这个数字在2002年则为105家。中小公司上市数目确实在下降。

长远来说，中小公司到上市的机会是逐渐减小的。一位在投资银行业沉浮近10年的资深人士，不无忧虑地指出：“和港交所已经屡次表示希望吸引铁路交通等大型国企来上市，价值取向很明显。以后保荐人制度收紧，一来我们保荐业务的成本会增加，中小公司的上市意欲会降低；二来，中小公司的账面和资料当然没有大公司的齐全和权威，做保荐业务如果要负担法律责任，我们自己也都会衡量一下：宁愿做大公司的了！”

早前港府就港交所应否保留上市审批权推出咨询文件，咨询期限为12月，并提出四个方案供市场人士考虑，方案包括由港交所旗下附属公司负责审批工作、将审批权交予、扩大现行双重存档制度，以及成立新立法机构负责上市审批。

“无论采取哪种方式，日后对于上市公司的审核，都会严格，需要的时间和成本也会增加，内地一般的中小型公司，到上市，确实越来越难。” 中文大学财务学系副教授苏伟文表示。他一直是提倡股市要推行强力监管，其立场和投资银行正好相对。但是，苏伟文也承认，“市场到了这一步，唯有先保证公司质量，才能谈到其他。一些成长型企业以及风险型公司上市的机会逐渐减少，这当然不是一件愉快的事情，但是这个制度本身已经没有选择。”

不过，温天纳认为，虽然监管机构已加强对中小企业上市的审批。但目前由于一级市场非常”火爆”，所以还未观察到民营中小企业老板对上市的热情退却。“毕竟，的优势很明显，是中国企业本土的国际融资市场。”温天纳说。

港交所要打国企牌

尽管周文耀表示今年要吸引更多中资国企股上市，但不论国企民企，是否具备投资价值才是最关键之处。

“更多中资国企股来港上市，将是今年财经界的大事。”春节后港交所第一天上班，周文耀就兴致勃勃地展望。他说，港交所继续积极往内地进行推广工作，预计今年港交所将前赴重庆、天津、河北石家庄及华南地区，召开来港上市的推介及研讨会。

虽然港交所不会估计今年有多少家公司会在港上市，然而去年新上市公司仅73家，港交所自然希望今年上市公司数目可继续上升，今年胜旧年。周文耀的这番话，也正好反应了证券界今年打中国牌，打国企牌的心态。

目前股市所见，往往是大型的H股独占风骚，认购经常高达百倍以上，而反看近

期数家新认购的民企，市盈率则明显逊色。

一般认为，近年民企业绩风波，影响了市场的信心，对于这种现象，保荐人之中的龙头京华山一投资银行部主管温天络认为也不能一概而论。“民企的信心问题，其实也有个演变的过程。我最近保荐的西安海天天线市盈率为13倍、上海交大铭泰市盈率也逾10倍，认购以及上市表现都很好。这说明对于看好的民企，很多机构还是出手很坚决的。”他又点出了民企欲获得市场认同的一些关键环节：“部份民企采用海外控股方式(即红筹)上市，股权全面流通，中长期股票全面流通会对股价有一定压力。相对而言采用H股上市公司流通部份只有流通H股，股权分布集中，较获投资者青睐。但肯定地说，国家级的企业的盘子较大，对大型基金来说，流通问题较有保障，长期投资价值较高。”

他还委婉地指出：“目前投资界没有把‘国企’及‘民企’的问题看得太重，看重的仍是规模效益。投资者已返璞归真，看重的问题是产业前景、已实现利润、企业品牌及增长等。”

是否真的能够赚钱，是否真的具有投资价值，公司运作是否透明具有说服力，这可能是2004年那些希望到上市的内地企业都有反复面对的问题。