美国市政债券信用风险管理的借鉴

美国市政债券信用风险管理的借鉴

蒋先玲

（对外经济贸易大学国际经济贸易学院，北京

１０００２９）

摘要：分析了美国市政债券运行中的违约问题，指出市政债券也存在着信用风险，然后介绍了美国市政债券信用风险管理的即信用评级制度、信息披露制度和债券保险制度。在此基础上进一“三架马车”步剖析了我国地方发行市政债券可能存在信用风险的原因，最后提出了我国市政债券信用风险管理的措施。

关键词：市政债券；信用风险；地方信用

［中图分类号］Ｆ８３０．９１［文献标识码］Ａ［文章编号］１００２－４０３４（２００５）０５－００４９－０４

了市政债券违约风险的上升。从１９４０年开始的４０

多万次的发行中，有０．５％即２０２０次发行有过违约，通常情况下维持在０．２％或０．３％的水平①。这表明市政债券存在着信用风险，有可能发生违约。

即使在像美国这样发达而完善的资本市场上，市政债券也存在着信用风险。那么，在从计划经济向市场经济转型的背景下，我国如果要发行市政债券的话，必须要解决信用风险的控制问题。就信用风险的管理而言，仅仅依靠数学模型或公式推导而来的统计数字是远远不够的。因为，这些数学模型都是建立在严格的假设条件基础之上的。计量模型的使用只是增添了一个监控风险的工具，多了一个认识风险问题的思路，而不是信用风险管理的全部。信用风险管理的最终目的，是要降低风险发生的可能性。基于此种认识，本文重点介绍美国在市政债券运行过程中降低市政债券违约情况发生的一些具有可操作性的措施或机制，从中可以看出美国是如何避免成为市政债券的最后支付人、将地方财政风险转嫁为财政风险的。

二、美国市政债券信用风险管理的“三架马车”

在美国市政债券成长过程中，当出现周期性经济衰退引发的债务违约时，私人投资者曾努力寻求联邦和州的保护，认为联邦和

一、问题的引出

在美国，１９９０年以来市政债券的余额占ＧＤＰ的１５％－２０％，在美国全部的债务（包括资本市场债务工具和银行贷款等）中，市政债券约占６％。在美国，市政债券曾一度被认为在安全性上是仅次于美国财政债券的证券品种，但事实证明并非如此。１９７５年２月２５日，纽约州市政债券城市开发公司拖欠了属于纽约市政债券的１亿美元票据，纽约市后来取得了１．４亿美元的银行循环贷款来挽救这一违约。１９８３年发生了华盛顿公共能源供应系统（ＷＰＰＳＳ）债券违约等。这些财务危机表明：市政债券也存在信用风险。

信用风险一般源于信用关系中债务人用以偿还债务的资产或收入来源存在着巨大的不确定性。对于市政债券而言，用于偿还到期债务的资产或收入来源或者是地方财政收入（对一般责任债券而言），或者是债券资金投资项目的现金流入和收益（对收益债券而言）。而地方财政收入、财政支出以及投资项目的盈利水平受多种因素的影响，都可以是市政债券信用风险发生的根源。

在美国，每周都有大量市政债券上市。每年进入公开债务市场的州或地方的数目都在不断增加，潜在信用风险也在不断增加。１９７０年有１７个州被评为ＡＡＡ级，而到了１９９６年仅有１０个州仍处于这一等级。地方信用级别的下降直接导致

［收稿日期］２００５－０４－１０

［作者简介］蒋先玲（１９６５－），女，湖北潜江人，对外经济贸易大学国际经济贸易学院教授。

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金融科学《国际商务———对外经济贸易大学学报》２００５年第５期

的有关规则，规定公开发行的市政债券《证券法》

一般要通过正式的官方声明来公布地方的责任和义务，市政债券上市前后要经有资格的审计机构对发行人的财务状况、债务负担、偿债能力等出具意见。同时，所有公开发行的市政债券都要聘请一名国家认可的或“债券律师”“律师”，由其对发行的合法性、免税待遇等出具法律意见，以保证市政债券有关合同的可执行性。

除此之外，一些行业自律组织制订了很多指导信息披露的规范性文件，例如美国财务师协会（ＧｏｖｅｒｎｍｅｎｔＦｉｎａｎｃｅＯｆｆｉｃｅｒｓＡｓｓｏｃｉａｔｉｏｎ）和美国市政债券分析师协会（ＮａｔｉｏｎａｌＦｅｄｅｒａｔｉｏｎＯｆＭｕｎｉｃｉｐａｌＡｎａｌｙｓｔｓ）制订的有关自愿披露的规则，这些规则事实上已经成为发行市政债券信息披露所应遵守的规则。

值得注意的是，与发行公司债券不同，市政债券发行者的财务报告应该符合的一般公认会计原则并不是由美国财务会计准则委员会制定的企业会计准则，而是由会计准则委员会（成立于１９８４年，比美国财务会计准则委员会成立晚１１年）制订的会计准则。现在，美国各个州都要求按照该准则编制机构的会计报表，各个州和地方在发行市政债券和申请获得财政资助时也不例外。如果没有按照该会计准则编制会计报表，则必须对没有按照准则编制会计报表所产生的差异进行估计和作出说明。此外，市政债券发行者所提供的财务报告还必须经审计师审计并出具审计意见。

３．独特的市政债券保险机制

市政债券的保险是指在债券发行人实际未支付债券本息时，由保险公司承担偿付的义务。在美国，市政债券保险从２０世纪７０年代产生以来得到了惊人的发展，债券保险的普遍推广在于它可以在一定程度上减轻市政债券发行中的信息不对称问题，从而降低市政债券的违约风险。近年来，美国新发行的长期市政债券大约有一半得到市政债券保险的支持，降低了其投资风险。万一出现违约，保险公司可以代其清偿本息。当然，保险并不能消除风险，而只是将风险从市政债券发行人转移到保险商身上。保险商承保了的债券可能违约，但是，一般来说，对于具有ＡＡＡ／Ａａａ级别的保险商，投资者则不必过于担心。因此，市政债券保险可能达到“三赢”：发行人的利息节省可能超过其保费支出，保险商获得利润，投资人节约了信息搜寻成本。

州是地方债务的隐性担保人。但反对私人投资者的上述要求，投资者不得不自己承担因债务违约而产生的损失。随着时间的推移，美国市政债券市场逐步形成了以信用评级制度、信息披露制度和债券保险制度为内容的信用风险管理的基本框架。“三架马车”

１．的商业资信评级制度

按照规范的证券市场运作方式，发行市政债券必须进行信用评级，对债券的投资风险和信用水平进行评估。这是美国市政债券信用风险管理的重要经验之一。现在，信用评级机构对所有公开发行的债券进行实实在在的评级。信用评级通过

与机制，使投资者的信息“信号甄别”“信号传递”

不对称得到一定程度的改善，从而得以根据风险与收益的比较进行投资决策。

由于市政债券使用方向的特殊性，债券发行者往往不是盈利性机构，而是针对特定服务收费的公共或准公共机构，因而用于评价公司债券的盈利性指标、财务杠杆指标等不适合于评价市政债券，从而形成了独特的市政债券的信用评级方法。如在评价一般责任债券时，商业性评级机构通常评估四个方面的信息：一是有关发行人债务结构的相关信息，以确定其总的债务负担；二是发行人坚持稳健预算的能力和行政纪律，考查发行人的总营业资金和它是否连续３至５年做到了至少维持预算平衡等；三是收集有关税收征得率和地方预算对特定收入来源依赖程度的历史纪录；四是对发行人所处整体社会经济环境的评估。

然后，评级机构会根据各项指标的综合情况给予市政债券一个信用等级。市政债券因为有背景的依托和较稳定的收入来源，往往可以获得较高的信用评级。著名的信用风险评估公司ＫＭＶ公司根据历史数据得到了公司债券的信用等级和预期违约概率之间的关系，认为信用等级在标准普尔ＢＢＢ－或者穆迪Ｂａａ３之上的公司债券是安全的，市政债券的发行者是地方及其授权机构，它的信用风险要低于公司债券，因此市政债券至少要达到针对于公司债券所评的较好的信用等级。

２．严格的信息披露制度

市政债券的发行者负有向投资者提供信息的义务，保证投资者能够合理地理解和评价所要购买的债券。在美国，随着对市政债券信用风险的认识和市政债券监管的不断完善，１９８９年ＳＥＣ为了提高市政债券信息披露的质量和及时性，修订了

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《国际商务———对外经济贸易大学学报》２００５年第５期目前，在美国市政债券市场上，有十多家专业的市政债券保险公司，并已成立了行业性组织“金融担保保险协会（ＡＦＧｌ），”在市政债券市场的各个环节都可提供保险服务。其一，在债券发行时投保。此时，债券保险公司要考核债券是否可以投保。一般，债券保险合同印在债券证书上，正式说明书上将声明债券已获保险。其二，在债券发行后投保，即二级市场保险。此时，市政债券交易商买进大宗未投保债券，之后交易商向一家债券保险公司购买这些债券的保险。于是，债券成为投保债券，交易商可以以更高的价格出售，这也是交易商购买保险的首要原因。

三、我国发行市政债券同样面临地方信用问题

我国虽然没有标准的市政债券，但是已有了类似市政债券的试验。因为，事实“准市政债券”

上，我国的企业债券与市政债券有很大一块“交叉领域”，那就是国有企业发行的债券，尤其是一些由部门转型而来的国有企业，比如供电、供暖、交通等。这些企业发行的债券虽然名为“企业债券”，但实质上是属于“收入债券”，姑且称其为

２０世纪９０年代初，上海市就通过发“准市政债券”。

行煤气建设债券、浦东建设债券和城市建设债券等形式的企业债券来筹措城市基础设施建设资

②金。而通过下面的分析，不难发现，我国地方或其代理机构在对外举债的过程中同样存在着信用风险即违约的可能：

使市政债券的发“亚洲价值观”１．干预与

行主体资格被质疑

在东方，“亚洲价值观”（ＡｓｉａｎＶａｌｕｅｓ）更多地强调国家、和当权者的权威和利益。人们认为可以扮演积极的角色，就是贤人政治③。在经济上是强干预的，即通过或者准行为，习惯性地、多方位地甚至替代市场。有时这对国家建设与经济发展起到有利的作用，但是，由于监督与法制的缺乏，容易造成从企业和商业投资中获得“权力寻租”，而项目业主则寻求从获得的扶持和保护。市场机制在我国城市基础设施建设中显得很弱，城市建设在某种程度上已成为一些地方的“工具”，而不是按市场经济规律运行的市场，造成地方作为发行市政债券主体的资格被质疑，必然影响市政债券发行主体的资格审查。

２．地方本位主义思想使市政债券的发行规模

金融科学

容易失控

国内学者（韩立岩，２００３）通过ＫＭＶ模型证明市政债券的信用风险对发债规模有很强的敏感性，并且随着债务规模的扩大，违约概率呈现加速增大的态势④。因此，控制市政债券的发债规模就成为减少市政债券信用风险的重要措施之一。而由于地方本位主义思想的存在，使得一些地方往往过分地强调本地区经济的发展速度，尤其是有些地方为了稳住往往会力“乌纱帽”争完成的任务。在迅速发展的过程中“超额”

必然导致这些地方大量负债，这些地方的财政实力肯定是无力偿还巨额债务的，在这种背景下，发行市政债券很难保证其不对财政构成威胁。

现象使发行市“官本位”３．一些地方存在着的

政债券中的收益债券风险增大

在市场经济建设过程中，一些地方仍然处于市场经济主体之上，投资决策随意性大，决策时往往考虑政绩因素多，考虑当地实际少；由一人说了算的多，进行科学、集体决策的少。经济活动受影响，很难保证有足够的项目收“官本位”

入用来偿还收益债券。如果这些地方发行市政债券，发债募集来的资金能否运营得当，产生效益，投资人能否得到回报是值得怀疑的。

很难保证市“多样性”４．我国地方职能的

政债券发行收入不被挪用

我国地方与西方国家地方在职能上存在着很大差异。西方国家的最主要的公共职能是提供基础设施，包括教育、社会保障等，而我国的职能却比较多样化。地方人员多、开支多，用于城市基础设施建设的资金却比较少，因此，很难保证市政债券的发行收入能合理地使用到基础设施建设项目上而不会被挪用。更有甚者，由于职能的多样性，使过多地参与资源配置，容易导致，城市建设资金运用效率低下，市政债券的还款来源得不到保证，违约风险增大。

５．地方的责任界定模糊使市政债券的资金运用效率可能下降

理论上，地方的责任不等于地方的责任，但在我国实践中，人们往往将二者等同起来这样就出现了一些地方的没有连续性，朝令夕改，说变就变；一些地方的信用常常因有关领导（尤其是主要领导）的人事变动而出现现象，的问题常常使人“断链”“新官不认旧帐”

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真正意义上的充分信息披露制度

市政债券的发行不仅关系到投资者的利益，而且关系到当地纳税人的利益，所以，市政债券发行中的信息披露非常重要。而且，充分的信息是市场的“润滑剂”，可以促进市场的有效运行。在美国，市政债券的发行人需要详细地披露其财务信息，这些信息可以在银行、经纪商或者发行人的网站上获得。对于信息披露的内容，美国市政债券监管机构具有非常详细和严格的规定。

在市政债券发行过程中和发行后，对于要披露什么信息，披露的时机等，我国监管部门应有合理的规定，如果地方不遵守信息披露规定，监管部门应有足够的权力和手段去纠正地方的行为。目前我国还没有一家机构能够提供完整的债券信息，业内几家资讯机构所提供的企业债信息都不够完整、准确和及时。对于专业投资人来说，最关心的是持续的披露信息和连续的分析报告，信息机构在市政债券方面信息收集和整合的落后制约了投资者对这一市场的深入分析。因此，加强市政债券运用的透明度和规范性，应成为我国防范市政债券信用风险的基本原则。

３．通过担保创新提高市政债券的信用等级如前所述，美国存在着规范的市政债券保险机制，但目前这一机制在我国实施存在着一定的障碍。首先，在我国进行市政债券试点时期市政债券的规模有限，不足以吸引保险公司参与。其次，即便是市政债券的数量足够多，由于我国金融创新不发达，债券的风险可能难以分散化，因而难以产生“组合效应”。

因此，应通过担保创新来创造市政债券信用增级的渠道。根据我国的规定，机关《担保法》

不得对外提供担保。但是，笔者认为，债权人在自己承受风险的限度内，可以考虑一些暂时性的变通办法。例如，可以要求地方和地方财政厅

如数偿还债务本息的正式文（局）出具承诺按期、

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件，这种文件仅具有安慰信#的性质。万一地方的债务违约，债权银行可以拿着这些文件与当地交涉，但无权诉诸法律。

注释：

，①④韩立岩：《中国市政债券信用风险与发债规模研究》

《金融研究》２００３年第２期。

《收入债券：美国经验对我们的启示》，②何巧白、虞拱辰：

《改革与战略》２００３年第１２期，第７６页。

，③见“杜维明教授谈东西方价值观”

束手无策，影响了的形象，也因此难以保证市

政债券资金在使用和偿还上的连续性。

６．现行的审批容易造成市政债券投资项目决策上的失误

目前，负债建设的运作基本上是由国有企业，或临时从机关抽人组建的代理人公司运作的。这样的运作机制容易造成市政债券建设项目中的行为，难以保证决策科学合理与公正透明。过去５年间我国以很高的速度建设高等级公路体系，资金基本上来自财政拨款、行政性收费和银行贷款，多数地方的投资管理、运作是由地方的交通部门负责。在迅速建成二万多公里高速公路同时，也有一批省交通厅因严重啷当入狱。因此，如何完善基础设施项目审批也是市政债券信用风险管理中必须解决的问题。

四、借鉴美国经验，重视我国市政债券的信用风险管理

如果我国地方发行市政债券存在着不容忽视的信用风险，这是否意味着我国目前不具备发行市政债券的条件呢？答案是否定的。强调市政债券的信用风险，并不意味着否定它存在的合理性，而是在于重视风险的存在及负面影响并采取严格的措施规避风险。借鉴美国市政债券信用风险控制与管理的成功经验，结合我国国情，应该从以下几方面研究解决我国市政债券中的信用风险管理问题。

１．完善我国的商业资信评级制度

根据美国的成功经验，市政债券市场的有序发展依赖于权威性商业评级机构的资信评级。因此，尽快建立具有高度性和公正性的商业资信评级机构就成为我国发展市政债券的当务之急。

在我国现阶段，大部分评级机构是以银行为主体，或以银行为依托建立起来的，有很大可能会参与到市政债券的承销之中，容易造成资信评级的信息扭曲，影响投资者与交易者的决策行为，造成市政债券市场价值与真实价值的偏离，这样，将削弱市政债券市场的有效性。同时，我国拥有众多的评级机构，为了争夺客户，其评级过程很有可能受制于发债实体的压力而失去公正性。因此，保持资信评级机构的性，并适当控制评级机构的

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数量!是当前我国资信评级机构的改革方向。

２．完善债券信息收集和处理机构，建立我国

（下转第５６页）

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金融科学本。

《国际商务———对外经济贸易大学学报》２００５年第５期

部门以及地方的利益，因此其往往要与多个

２．我国如何降低监管成本，提高监管效率

（１）对我国证券欺诈嫌疑人实行“举证责任倒

置”原则

在对证券欺诈行为进行监管的过程中经常会面对嫌疑人的问题。由于证券欺诈行为本“举证”身具有相当的隐蔽性，证券欺诈者在市场中通常处于明显的优势地位，特别是内幕交易和市场操纵行为，监管机构要收集到能够证明参与者违法的足够证据，必须付出高额的代价，有时甚至是不可能的。在原则下，要证明内幕交易行“无罪推定”为和他们中间的关联实在是太困难了。

但如果在证券监管中适用原“举证责任倒置”则，在该类的民事赔偿案件审理中，由被监管者承担举证的责任与义务，这将会大大降低监管机构进行监管的成本。为了有效维护市场秩序，打击证券欺诈行为，我国应结合国外成熟的证券市场监管经验，在证券法规中应采用与刑法不同的举证原则，即原则，由辩方承担举证的“举证责任倒置”责任和义务。事实上，在证券监管中适用“举证责任倒置”原则，不仅可以降低监管成本，更重要的是将极大地提高监管效率，更有效地维护市场秩序。

（２）维护的性，赋予中国以准司法权

国际组织（ＩＯＳＣＯ）在《证券监管目标和原则》中要求证券监管机构应遵循的原则包括“监管机构在运作上应保持，对其职能和权力的形式负责”由于中国的运作牵涉到诸多。

部门例如财政部、国家发展和改革委员会、司法机关等协调，这就难以保持充分的性，缺乏性必然带来运作的低效率和高成本。这也是中国在拥有了和中国等诸多成熟证券市场监管者几乎相同的权力条件下，证券市场欺诈现象却屡禁不止的一个重要原因。因此，明确权力划分，减少对其他部门的依赖和关联，同时减少其他部门对的影响，保持的性是非常必要的。

中国目前只是直属的事业单位，虽然稽查二局有权组织调查证券期货交易中操纵市场、内幕交易违法违规案件并提出处理建议，但所具有的行政权力和权威性非常有限，查处证券违法犯罪行为受到诸多。因此，要有效地实现对证券市场的监管，就必须赋予中国以准司法权，该项权力具体可包括询问权、调查取证权、扣押冻结权、听证权、传唤权、协助起诉权等。当然，在未获得上述司法权之前应加强与门的合作，这将对遏制证券市场的犯罪行为产生深远影响。

［参考文献］

［１］万猛、刘毅．英美证券法律制度比较研究［Ｍ］．武汉：武汉工业大学出版社，１９９９．

［２］杜煊君．中国证券市场：监管与投资者保护［Ｍ］．上海：上海财经大学出版社，２００２．

［３］姜丽永主编．证券违法案例［Ｍ］．北京：经济日报出版社，２００１．

（责任编辑陈淡宁）

!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!（上接第５２页）刊于《联合早报》１９９５年９月４日。

１９９８．

［２］何德旭．关于开放地方债券市场的几个问题［Ｊ］．财政研究，２００２，（５）．

［３］ＳａｎｇｋｙｕｎＰａｒｋ，“ＴｈｅＲｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐｂｅｔｗｅｅｎＧｏｖｅｒｎｍｅｎｔＦｉｎａｎｃｉａｌＣｏｎｄｉｔｉｏｎａｎｄＥｘｐｅｃｔｅｄＴａｘＲａｔｅｓｒｅｆｌｅｃｔｅｄｉｎＭｕｎｉｃ－ｉｐａｌＢｏｎｄＹｉｅｌｄｓ，”ＮａｔｉｏｎａｌＴａｘＪｏｕｒｎａｌＭａｒ，１９９７．

［４］ＪｕｎＰｅｎｇａｎｄＰｅｔｅｒＦ．

“ＡｎＥｍｐｉｒｉｃａｌＡｎａｌｙｓｉｓＢｒｕｃａｔｏ，

⑤在美国得到承认的资信评级机构仅有三家：

穆迪投资服务公司、标准普尔评级公司和惠誉投资服务公司，且均为私营公司。

⑥安慰信（Ｌｅｔｔｅｒｏｆｃｒｅｄｉｔ），是国际上项目融资中通常的一种默示担保的方法，它是担保人出具的对该债权人的资金提供表示支持的信函或承诺书，它甚至可以是担保人（一般是部门）出示的针对该项目的等类似的行政文件。在担保“项目管理办法”法欠完善的发展中国家的项目融资案例中经常使用这种担保的替代方法。

ｏｆＭａｒｋｅｔａｎｄＩｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌＭｅｃｈａｎｉｓｍｓｆｏｒＡｌｌｅｖｉａｔｉｎｇＩｎｆｏｒｍａ－ｔｉｏｎＡｓｙｍｍｅｔｒｙＩｎｔｈｅＭｕｎｉｃｉｐａｌＢｏｎｄＭａｒｋｅｔ，”ＪｏｕｒｎａｌｏｆＥｃｏ－ｎｏｍｉｃｓａｎｄＦｉｎａｎｃｅＳｕｍｍｅｒ２００４．

（责任编辑王瀛）

［参考文献］

［１］［美］齐普夫．市政债券运用［Ｍ］．北京：清华大学出版社

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